摘 要
基金的Alpha是衡量基金管理人主动管理能力的重要指标，是评价基金的重要参考。海通证券金融工程研究中心在报告《国内公募权益类基金有Alpha吗?》中，通过构造不同因子体系，对我国公募权益类基金的Alpha展开研究，结论表明，公募权益类基金并没有明显的战胜基准和市场的能力，但进一步剔除风格因子和行业因子对收益的影响之后，基金Alpha得到显著提升，说明风格错配和行业错配是拖累基金收益的重要原因。最后报告还指出，长期内权益类基金更加关注基本面较好的股票，但短期内存在较明显的情绪化交易行为。
不同于公募基金在投资范围和仓位操作上有严格的限制，私募基金投资策略更加灵活主动，我国股票多头私募基金在投资过程中是否有明显的主动管理能力，是否能获取超额Alpha?本文尝试对这一问题展开研究。
本文基于排排网组合大师数据库，构造不同因子体系对国内股票多头私募基金Alpha进行多维度的检验，包括单市场因子体系、风格因子体系、风险因子(加入行业因子)体系和全因子体系(加入策略因子)，通过测算基金在不同因子体系下的Alpha，来分析基金的主动管理能力，同时，基于因子收益和因子暴露等指标，测算不同因子对基金收益的贡献，从而分析基金在不同风格和板块的投资特点。此外，本文还按照组合大师中的融智评级和基金规模两项指标对样本基金进行了分组对照研究。
研究发现，单市场因子下，中短期内市场因子对基金的收益贡献较大，基金Alpha并不显著，而长期内基金则体现出较强的战胜市场能力。剥离风格因子和行业因子后，基金Alpha进一步提升，中短期改善期较明显，长期则相对稳定，说明中短期内风格和行业错配是拖累基金收益的重要因素之一;且长期来看，价值板块的高配能为基金带来较高的正收益贡献。进一步剥离策略因子后发现，中短期内基金Alpha略有提升，而长期则有所下滑，从基金的因子暴露特征也可以看到，长期内基金更加关注业绩、增长等基本面因子，而短期则更加关注波动、动量等技术面因子。此外，基金评级越高，Alpha表现越优异，规模较大基金相比规模较小的基金主动管理能力也更加突出，获取超额收益能力更加稳定。
从投资角度，本文认为仅根据基金过往的绝对收益或相对市场超额收益进行基金评价和筛选并不完全合理，虽然股票多头私募基金具有一定的主动管理能力，能大概率获取正的Alpha，但基金收益主要来自市场、风格以及行业等因子的贡献，主动管理能力占比很小，因此应该更加关注基金在特定风格和板块上的资产配置能力。
一、股票多头基金Alpha的定义
首先，本文对股票多头基金的Alpha进行定义：Alpha是相对于Beta而存在的，基金投资过程中会承担不同的风险，从而获得投资收益。基金承受某种风险而获得该风险所对应的预期收益，称为Beta收益，而基金实际收益超过Beta收益的部分，则称为基金的Alpha。因此，当考虑基金投资所承担的风险类别不同时，其Alpha也会不同。常见的不同维度Alpha定义如下：
1、单市场因子剩余Alpha
当只考虑基金投资所承担的市场风险时，则基金的Alpha被定义为实际收益超过承担市场风险取得收益的部分。该计算方法最早来自威廉.夏普1963年在论文《对于资产组合分析的简化模型》中提出的资本资产定价模型(CAPM模型)，该模型是一个典型的单因子模型，假设证券收益只受一个因素(即市场因素)的影响，该模型表示如下：
其中表示基金收益率，表示市场收益率，即为市场Beta，表示基金因市场涨跌所获得的收益(即Beta收益)，截距项就代表剔除市场因子的贡献后，基金的Alpha。
2、风格因子剩余Alpha
当然基金投资过程中承担的风险远不止单一的市场风险这么简单，Fama和French在1993年发表的论文中指出，股票市值大小和账面市值比两个因素可以解释绝大部分的证券收益，从而提出了著名的FF三因子模型。市值因子和价值因子体现了股票或者基金组合的风格特征，因此，本文考虑在进一步剔除风格因子的Beta收益后，基金的Alpha情况。将市值和价值两个风格因子加入回归模型得到：
其中和分别表示市值因子和价值因子收益率，就代表剔除了市场、市值和价值三大因子收益后的基金Alpha。
3、行业因子剩余Alpha
基金投资的风险除了市场系统性风险、市值以及价值两大风格因素外，还包括行业因素，进一步将行业因子加入回归模型，得到风险因子剩余Alpha。本文选择申万28个一级行业，构造的风险因子模型如下：
4、全因子剩余Alpha
在市场因子、风格因子和行业因子的基础之上，进一步加入策略因子，构造全因子体系，考虑剔除全因子后的基金Alpha。策略因子分为基本面因子和技术面因子两部分，一般来说，策略因子能为基金带来正向超额收益。包括业绩、财务、增长等基本面因子，以及低波动、换手率、动量等技术面因子。加入策略因子可对基金Alpha进一步“提纯”。
总结来说，基金Alpha定义的核心在于，Alpha是相对于Beta收益而存在的，是基金实际收益超过相应风险收益的部分，而“相应风险”可以有多种不同定义。本文采用多因子模型，通过不断加入新的因子组合，剔除因子组合对基金收益的贡献之后，剩下的截距项就是基金的Alpha。通过不断剥离对基金收益可能产生影响的因子，既可以得到不同“提纯度”的基金Alpha，同时还可以对基金投资特点和收益来源展开分析。
表1-1 不同因子维度下基金Alpha定义
Alpha类型 | 剥离因子类别 | 剥离因子明细 |
市场单因子剩余Alpha | 市场因子 | 市场（WIND全A） |
风格因子剩余Alpha | 市场因子+风格因子 | 市场、规模、价值（巨潮风格指数） |
行业因子剩余Alpha | 行业因子 | 市场、规模、价值、申万28个一级行业 |
全因子剩余Alpha | 风险因子+策略因子 | 基本面：波动、换手、动量、反转等 技术面：业绩、财务、增长等 |
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