投资实录：持有核心资产十年以上，他想通透了这九大问题，才能成为最坚定的价值投资者
屈红燕
自2016年年中以来，A股核心资产类股票大涨，贵州茅台、中国平安等个股涨幅超过三四倍，但能够完整享受到这波上涨的投资者却并不多见。
而万利富达董事长胡伟涛则完全搭上了这波核心资产上涨行情的快速列车。过去的三年里，万利富达旗下的多只产品净值轻松翻倍。
如果翻开万利富达2007年3月份发行的首只产品和后期发行的七只产品，会发现它们有个共同特点：净值曲线走势与申万食品饮料指数的走势几乎一致。
事实上，胡伟涛早在十年之前就开始重仓贵州茅台、伊利股份、招商银行等核心资产类个股。十年重仓核心资产投资之路，期间的艰难和考验非常人可以想象。在市场最艰难的时候，胡伟涛靠着“便宜的好东西一定会涨”最朴素的信念熬过寒冬。
投资中所谓的经验，往往只有放在足够长的历史长河中才能经得起检验。自1989年买入首只股票深安达算起，胡伟涛已有30年投资经验，特别是最近十多年，他一直是一位知行合一的坚定价值投资者。
小编近期与胡伟涛进行了深入对话，发现他的投资经验也回答了许多长线投资者均可能碰到的困惑：比如要不要择时，要不要止损，在股票的贵与好之间如何进行选择，黑天鹅来临时该如何办等等。
胡伟涛正是在这些问题上想得明白，并且彻底贯彻在行动中，知行合一，才能在在过去的十二年时间中经受住多重考验，坚定持有核心资产。
以下是其投资思想实录，以飨读者。
(一)股票是长期回报最高的资产类别
既然股票是长期回报最高的资产类别，我们就应该把更多的资金，尽量长的时间放在股市里。在股市低迷的时候，很多投资人期望通过持有现金、黄金或者债券来回避股市波动，这是不理性的，并且很可能会“捡了芝麻，丢了西瓜”。
无论欧美也好，日本也好，还是中国市场，股市都是长期回报最好的一类资产。既然想明白了，问题就简单了，不会因为判断短期市场不好，自作聪明，进进出出，因为现金明摆着是收益率最低的一类资产。除非整个市场系统风险很高，以及潜在的收益率很低了，估值也已经没有什么吸引力了，我们才会考虑仓位控制。
万利富达自2008年之后始终是满仓状态。原因很简单，这十年A股都处于熊市中，系统估值自然不高，比较容易找到物有所值，甚至物超所值的品种。
美国沃顿商学院杰米·西格尔教授所统计的1802年至2012年美国市场的数据也显示： 在210 年间，一个充分分散的股票投资组合的年均真实收益率是
6.6%，长期政府债券的年均真实收益率为 3.6%，短期债券的年均收益率为 2.7%。黄金的年均收益率只有 0.7%，美元的购买力则年均下降 1.4%!
我不会过分关注：图表怎么样了，宏观事件又怎样了。我们更多的是自下而上地去寻找好的标的、好的公司，当优质公司的估值处在合理范畴，我们就会考虑买入。
设定合理的预期收益率
对期望收益率要有一个比较合理的预期。A股市场中，很多投资者对于一年赚不到50%的品种是没有兴趣的，结果只能去博了，但这种投资的确定性就不高。
其实如何设立合理预期也可以看作是对自己如何定位，期望很高收益的投资者都认为自己是最聪明的，而我总把自己定位成市场中最不聪明、运气最差的一类人。所以我要求不高，年化有10%~15%的收益率就非常满意了，关键是要赚最稳妥、最有把握的钱。
贝索斯曾问过巴菲特：“你的投资体系那么简单，为什么你是全世界第二富有的人，别人不做和你一样的事情。”巴菲特回答说：“因为没有人愿意慢慢变富”。
巴菲特所说的“慢”，到底该如何来衡量，A股众多长期价值投资者已经身体力行给出了一个比较明确的答案。
自由现金流多且长命的公司值得长期持有
万利富达2007年首期产品，持有十年以上的标的占半仓，在港股持有维他奶，在A股持有贵州茅台，持有期均在十年以上。这两个公司均是教科书般的巴氏投资标的，符合好股票的标准。
一个公司的股价长期来讲是称重器，短期是所谓的投票机。称重器按什么来称，与内在价值有关。内在价值是整个生命周期里自由现金流的贴现，这是标准答案。但要去算还是很难的，因为不能精准地知道这个公司生命周期是一百年还是五十年，每年自由现金流也很难精准测算。
尽管如此，这个概念对于投资者来说依然非常重要。那就是，希望所投资的公司是长命的公司，生命力强的公司比生命力弱的公司一定更有价值;自由现金流多的公司比自由现金流少的公司更有投资价值，用通俗的说法就是低投入高产出类公司更有价值。
我买维他奶的时候，这家公司已经有超过70年的历史，现在它已经有超过80年的历史。这就是巴菲特所说的，具有长期稳定的经营史，业务简单易懂。
维他奶的现金流极其充沛，大概五六年前，它的分红率几乎百分之百。除了百分之六十的法定分红，还经常派百分之四十的特别息。这五六年以来因为要发展大陆市场，需要建新产能，特别息不派了，但还是保持着百分之六十的法定分红。它的现金流太好了，在没有增加负债的情况下，就把新产能建起来，支撑起大半个中国市场。
我买维他奶的时候，维他奶在香港及海外的销售占比是百分之八十，今天大陆市场的销售占比已经超过百分之六十了。巴菲特买可口可乐，是在可口可乐涨过百倍才开始买的，因为可口可乐正从一个美国公司变成世界公司。维他奶则是将市场从香港扩展到大陆。十年了，这个逻辑一直在持续。
贵州茅台上市之后仅首发募资22亿元钱，此后没有再募集过，但分红已是其上市融资额的34倍，这几年贵州茅台扩产能从三万多吨到五万多吨，保证了未来十年的增长，但所投入的资金规模也不过是其一年的利润，未来十年贵州茅台都不用太多资本开支。
我们投资组合中，持有十年以上的标的，现在成本早已极低，靠的就是自由现金流多和长命两条。
在能力圈范围内投资
投资最终是机会成本的问题，一定要在你的能力范围内，找到既确定又回报高的投资标的。
在选择投资标的时，我们会考虑4个M：
第一个就是meaning，就是这个公司对你有没有意义。包括两个层面，一是你能不能理解;二是即使你能理解，你对这种生意有没有兴趣。
第二个M就是moat，所谓的护城河，按我们俗语说的，就是它的核心竞争力是什么。
第三个M其实就是margin of safety(安全边际)，再好的东西也不能太贵，在价格上、估值上有一些安全垫。
第四个M也就是management，包括人、管理、公司文化等等。
市场上很多人对可能性看得很重，对于有可能快速翻倍，或者未来可能涨五倍的标的，就很有兴趣，但是这其中，很多人并没有考虑其确定性究竟如何。
如果确定性很高，让自己很踏实，回报又能满足你的回报率要求，就是好的投资标的。但如果有一样东西，你感觉不踏实，再好的东西你也挣不到这个钱。
在老的标的和新的标的之间，如果新的标的没有特别明显的优势的话，老朋友好过新的。毕竟了解和知根知底，不要随便为了交新朋友，抛弃老朋友。我们组合里的标的都是经过长期紧密跟踪的，一旦有什么风险能比较容易察觉。对于新的标的，投资人的资讯不一定很全，理解也不一定深入，那么，就有可能会踩雷。
有人说“不要跟股票谈恋爱”。但我的想法是，如果找到一个志同道合的，为什么不能白头到老?如果不想深入研究，了解不深的话，当然要小心。真正做投资，需要很透彻的研究，这样才能对未来看得比较清楚。
俗话说“会买的是徒弟，会卖的是师傅，会止损的是师爷，”我很早就给这句股谚再加了一句，“买了可以永远不卖的是祖师爷。”
如果有好公司我更希望能拿一辈子，我会紧密跟踪持有标的，但有两个前提：好公司、好价格。
好比贵还重要
业绩和估值是投资的两个重要方面，很多好的股票同时估值也很高，如何处理好与贵的关系，也曾经困扰过我。
我在很多年前一直想买入恒瑞医药，但在长达五六年的时间中，都没有机会买入，因为恒瑞医药低迷时也有三十多倍的估值，市场火爆时可以达到七十多倍估值。
但这几年想明白的一个道理就是，好比贵更重要。当想明白了好比贵更重要时，就没有再错过海天味业—海天味业刚一上市，我们就毫不犹豫地买入了。
对于少数特别优质的企业，如果我们看得足够远，就不贵了。贵与不贵，过去我一般是看五年，现在往十年看，甚至再看远点，努力提高自己对公司研究理解的穿透力。
贵还是便宜，与投资人的眼光和能力有密不可分的关系。往往很多人认为贵的不一定真的贵，认为便宜的不见得一定便宜。有些时候，我们认为贵的，可能是因为能力看不到那么远，也可能是因为期望收益率太高了。
回到目前的A股市场，无论从绝对还是相对的估值来看，A股的估值都处于有吸引力的位置。从相对的角度看，沪深300的估值中位以前经常三四十倍，现在十二三倍，美国市场的平均估值水平目前是二十三四倍。
再从无风险利率来看，十年期国债是百分之三点多，倒数看三十倍左右估值是合理的，股市的风险性高于国债，打个六折也是十八倍多。所以，从绝对估值的角度看，A股也不贵。
现在市场监管比较严格，很多股票的涨跌不脱离基本面，快一点，慢一点，都是围绕基本面，这是可持续的，市场越来越规范，外资、养老、社保和保险这种重视基本面投资的机构越来越占主导，慢牛概率越来越大。
横比竖比，都便宜了，从无风险利率来看，回报也很有吸引力，在这种情况下，如果让我轻仓，我做不到。很多外国的股票，为什么可以涨十年二十年。未来我们A股中的好股票也可能会复制这种30度角的向上走势。
黑天鹅来临提供重大收益机会
黑天鹅为价值投资者提供了重大收益机会。这也符合巴菲特说的：当天上下金子的时候，你应该用桶来接，而不是用针尖来接。
2012年和2013年，贵州茅台先后遭遇了塑化剂和限制“三公”消费等事件的打击，股价从最高260元一路跌至120元(注：不复权的股价)。我们在贵州茅台跌到180元就开始分批抄底。
一定要对自己所持有的投资标的有比别人更深入的理解，危机来的时候你才能知道真正是危还是机。
当黑天鹅光顾贵州茅台、伊利股份和双汇发展时，我们因为很早就跟踪过它们，相对了解一些，所以我觉得危中更多是机，都是选择了在危机来的时候加仓。茅台的持仓一度超过产品总仓位的三成。
我们从180元开始买，到股价见底经历过大半年时间，跌到118元之后还反复震荡，不是一下子就升起来了，在这样的过程中，抗压能力要很强。
止损，仅停留在术的层面
当大波动来临时，要不要先止损?这在投资者当中有着重大的分歧，比如2018年一波20%多的波动，已经吓跑许多号称长线的资金。
巴菲特曾经说过，第一不能亏损，第二不能亏损，第三是记住前两条。但巴菲特同时又说，如果不能经受住50%的波动，就不应该投资股市。到底应该如何理解风险与波动之间的关系，波动是风险吗，要不要止损?
其实波动不是风险。风险有两种，一种是本金的永久损失的风险，一种是回报不足的风险。
本金永久损失是真的亏了，真亏可能是因为自己选择的投资标的有问题，或者采用了杠杆。就好比坐飞机时碰到气流颠簸不是风险，掉下来是风险，永远去不了目的地才是风险。
有些波动是没法止损的，比如在2001年“9﹒11”发生时和2003年遭遇非典时，很多港股都是一个礼拜内不见了百分之五十。所以很多人所说的止损，是止不了的。但半年后这些个股就再创新高了。
承受一定的波动是投资股市必然的心理准备，这个本身就是股市的特性，股市不是固收，股市的特点是波动，如果一点波动都承受不了，不适合做投资。
在1997年亚洲金融危机和2008美国次贷危机时，我们也有波动，但后来又怎么样了呢?当你满仓经历过这些之后，最终站起来，总的收益依然是非常好。
只要所投资的股票基本面扎实，且在合理估值范畴内，最终的结果是不会差到那里去。可以想象下，本来合理价格是1元的好股票，现在到了8毛，你应该在8毛止损卖掉还是买入更多?值1元的东西到了8毛是物超所值，要让我卖掉这个东西是没有道理。
止损是术的层面打转，但真正优秀的投资者更应该专注道的层面。道的层面包括对公司精挑细选，精益求精、构建更稳健的投资组合，用闲钱买股票等等。好多投资者把杠杆放得极大，乱买投资标的，想在出现问题时进行止损，这是止不住的。
趋势投资者的止损和价值投资者的止损是两个完全不同的概念。对价值投资者来说，更需要考虑的是风险控制。风险控制有更重要的事情要做，比如挑选好的公司，比如不懂不做，坚守能力圈，这些比单纯的“止损不止损”更为重要。
2015年的大起大落，2016年的熔断，2018年的大波动中，我们都是重仓满仓但收益也不错。
不担心抱团也不担心市场太冷
价值投资玩的是共赢游戏，共赢的游戏不应该有对手盘，所以我们还是应该回归投资最根本的东西：公司的质地和它的估值。
如果公司的质地和估值都没有问题，管你谁进，管你谁出，管你谁做空，这些都不重要。至于抱团，抱就抱了，最聪明的人和最聪明的资金抱在一起，那又怎么样?关键是抱得有理，如果抱得没理的话，哪怕人再多，就算抱的再紧，也会继续冷下去。
我从来不担心机构抱团，也不担心流动性稀少，唯一关注的是能否找到好企业，能否用好的价格去拥有它。
只要能找到好企业，价格有吸引力，我不管谁买，也不会考虑年尾、落袋等扰动事项，这些我不关心，尽管有人会担心波动，担心交易拥挤，担心他人的不理性会带来伤害，但即使出现这种情况，我也不会过分忧虑。
2009年，我在港股买同仁堂的时候，当时流动性也不好，甚至有时一个礼拜的成交量都是我买的。但真正的好公司，我是打算做它股东的，真正的价值投资者是愿意长期持有它的。
独立思考才能不被诱惑
经过自己独立思考之后，我认准的东西，一般的人很难改变我的看法，所以，一般的诱惑很难诱把我带到岔路上。市场上，有些人很在乎别人的看法，其实这还是认知的问题。
当有人征询我对某只股票的意见时，我其实想说的是，如果你心中没有数，就不该做。投资人应该照镜子，如果自己给不了答案的话，就不做，我就认这些道理。
很多投资人经常越界，就是容易被诱惑，舍不得那些不属于你的机会，这也包含很多舍得哲学，本来不属于你的投资机会，你不应该也想去拥有。每个人能力有限，不可能拥有所有的投资机会。
投资人要少受伤害，就要有自知之明，要守拙，聪明人喜欢挑战高难度，能跳3米，他非要挑战七米，这就容易出错。
我相信便宜的好东西一定会上涨，相信再黑的夜也有亮的时候，投资上升到信仰才能坚守。经历过股市至暗时刻——这才是我最大的财富，这点也是只有经历过的人才能真正理解其中深意。