上周五，国家统计局公布的数字出人意料：一季度GDP同比下滑6.8%！创了1961年以来的记录。很多人可能并不知道1961年意味着什么——那是三年自然灾害中最困苦的一年。虽然，市场对GDP下滑也有所预期，但这么大幅度的下跌还是让不少业内人士连呼没想到。
图：国内GDP增长率，来源：国家统计局
今年走势一波三折，有时稍有风吹草动，资金就慌不择路夺门而出，仿佛惊弓之鸟。但周五出台数据后，市场显得波澜不惊，平静的背后意味着什么，难道说利空出尽了？是不是往后的日子就要苦尽甘来了？
每个人都一样的无知
对未来的预测，是股市中的终极之谜。如果说能拥有看到未来的能力，无穷的财富都不在话下。早年好莱坞有个电影《预见未来》（《NEXT》），是尼古拉斯凯奇主演的，片中的凯奇拥有可以预见未来两分钟的能力。他利用这个本事，去赌场赌博赚钱，还小心翼翼控制自己赢钱的数量，以免被赌场发觉。这电影很娱乐，但逻辑有点瑕疵。编剧应该少一点去赌场，多学习期货和期权等金融衍生品的规则，就会发现：根本不必预见两分钟，能预见数秒钟就足以腰缠亿万贯了。赌场?在金融衍生品面前已经OUT了。
霍华德·马克斯在4月份最新备忘录里，郑重地提到了一句话:关于未来，每个人都一样的无知。是说对经济也好、金融市场也好，预测未来是多么难以企及的一件事。马克斯写到：“我不认为我可能在病毒前景及其对经济的影响、美联储或政府行动的成功与否或者油价的涨跌有高人一筹的见解”。
实际上，马克斯认为，尽管未来总是不确定的，当前的不确定性比往常更大：未来事件的概率分布更宽，更加厚尾。
如果连未来都无从预判，投资从何谈起？投资大师马克斯难道是无为之治吗？当然不是。
周期与应对
马克斯在过去多年的《投资备忘录》以及《周期》一书中，观点是十分明确的。未来只是多种可能性组成的，没有必要去穷究，穷究也无法未卜先知。更重要的是应对，知道周期位置，充分的了解当下，就能为未来做好应对。
通向未来的道路上，首先要知道从哪里来，今天在哪里，才知道未来的概率，才能进一步明白潜在风险和收益比。
这次疫情导致的危机爆发以来，美联储为首的各国央行成为救灾主力。有人说印钞不能治病，这显然是偷换概念，美联储印钞正是在治金融市场的“病”。疫情导致的金融危机“病”，又怎么可能由医疗系统来应对呢？
这一段时间，我们明确的知道有什么？股市下跌、流动性危机、美联储大量释放流动性……如果比较1929年大萧条，我们还知道，彼时是金本位，也没有美联储，大通缩是无法避免的。今天是美元等信用货币时代，美联储等央行的掌控力也远超以往。曾有人问我，怎么看美联储的降息等政策，我回了一句，他们尽力了。这并非是简单的开玩笑，也是实情。
马克斯说：“今天我们所看到的大多数是观点，要么倾向于乐观，要么倾向于悲观。两者之间的分歧巨大。如果你只阅读乐观的文章，你会认为病毒将很快被消灭，而且经济回归健康，如果你只阅读悲观的文章，你会认为我们都完蛋了”。
悲观，或者乐观，一定都有自己的理由。但作为投资人，则必须考虑到这两种可能都会出现，并为此做好准备。通过客观信息，通过周期位置分析，虽然不能说看到未来，但可以知道大概率的几个方向，我们承认无知，但不妨碍我们对未来做好准备。
A股的位置
说回国内，我们来更具体的分析一下A股的位置，这里以最有代表性，对标美标普500指数的沪深300指数来详细分析。
先说结论，目前是处于明显偏低的位置，相对于国债、债券、逆回购等，沪深300的增速和回报都显著占优。
一、当前PE和PB均处于历史低位
图：沪深300指数历史PE，来源：WIND
图：沪深300指数历史PB，来源：WIND
如图可以看出，沪深300指数的PE处于历史的32%分位，PB则更低，处于历史的11%分位，位于显著的机会值区间。和十年中两次大底:2014年、2018年时的区间基本一样。
二、内生增长推动指数上行
图：沪深300指数十年走势，来源：同花顺
如图可见，沪深300指数是长期底部抬高趋势，2014年、2016和2018年均形成重要底部。即使是今年一季度行情大幅震荡，仍然处于长期上升趋势线上方。
在各个宽基指数中，沪深300指数是最早开通期货合约的，不同于创业板指至今尚未有期货合约，所以沪深300指数多空更加均衡，更能反映出真实的市场特征。走势这么强的原因是什么？来自在于长期稳定的成长性。结合上面的pe图，可以看出，在指数点位底部抬升的同时，估值指标还处于相对低位，这是典型的内生增长推动。仅以最近三年增速看，2017年到2019年，盈利增速分别是17.8%、10.8%和10.4%，持续的快速增长是推升指数的根本动力。
三、股息率仍具吸引力
图：沪深300指数历史股息率，来源：WIND
当前沪深300指数的股息率为2.44%，和历史底部的3.56%相比，吸引力有所降低，当前处于64%的分位。
由于近年来资本成本的快速下滑，和国债等债性投资品种收益率相比，沪深300的收益率水平仍然具有吸引力。比如，以有代表性的场内逆回购来看，已经从2.8%左右，降低到1.5%左右。
图：沪市1天期逆回购走势，来源：同花顺
四、估值优于标普500
沪深300指数可以对标美股的标普500指数，和标普对比，4月17日收盘，沪深300TTMpe仅仅11.15倍，pb为1.33倍；但标普pe为20倍，pb为3.0倍。
面对近期美股的暴跌，马克斯说，“最一致的观察可能是，不以新的低价购买任何资产都是错误的”。对于A股来说，有着更快的增速，更便宜的估值，更没有理由不去关注A股了。
市场总是在反映预期
A股的基本面离不开宏观经济的动向。一季报GDP的数据只是反应过去，实际上分解看，3月份的数据显著好于2月份，最悲观的时候已经过去。
知道了A股的位置，再看未来的预测，也许可以更加有针对性。有两个图可以参考一下，一个是沪深300指数的盈利预测，一个是世界经济展望对全球经济增长预测。
图：沪深300指数盈利预测，来源：wind
图：《世界经济展望》对全球经济增长预测（部分），来源：IMF2020年4月《世界经济展望》
可以看出，沪深300指数的全年预期增速已经调低到3.58%；IMF的对中国的增速预测为1.2%，这和一季报GDP的情况相比是相符的。
特别可以看到，对2021年的展望，两者都趋于乐观。沪深300的盈利预测增速是12.35%，IMF对中国的预测是9.2%，都显著超过了疫情前的2019年增速，后者还远远领先于美欧等发达经济体。经济数据创下新低，有时并非坏事，当盈利恢复期到来后，环比和同比都会交出漂亮的答卷。
市场总是在反应预期。无论是横向和其他国家相比，还是从纵向看前述的沪深300周期、估值，中国资产还是最优秀的。疫情也是最早受到控制的，当欧美还在讨论5月复工的时候，国内的生产已经率先启动。在众多大类资产中，聪明资金肯定会寻找到风险回报比最优的，而同在低估值上，聪明资金也一定会去寻找增速更快的。周五，当糟糕的数据来袭时，市场平静以对，是不是正是预期在起作用呢？
未来，也许不必太过悲观。
我们无法预测未来，但我想再引述一下马克斯的话：完美是优秀的敌人。我敦促以渐进的方式买进，但不是全仓买入。最一致的观察可能是，不以新的低价购买任何资产都是错误的。
“完美是优秀的敌人”，投资人不必、恐怕也不能做到完美。买在最低，卖在最高，只有拥有预测未来能力的先知才可以做到。我们就用不完美来破解股市的终极之谜吧！在周期的低点，在深具吸引力的估值上，为什么不去买呢？即使有更低，那也只是更好的买进机会。
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