日前，由中国基金报主办的“2021中国私募基金英华奖评选”隆重揭晓，基石资本旗下的“弘唯基石华盈私募投资基金”荣获“最佳私募基金产品奖（三年期股票策略）”。英华奖是证券投资业内最具份量的权威奖项之一，通过多环节层层筛选，对私募基金业绩、规模、回撤、风险调整收益等定量指标筛选，结合私募投资策略、投资风格、投研体系、风控流程、公司治理等多维度定性评估，以及业内研究机构评价和私募互评等定性分析，定量与定性相结合，最终评出最具实力的私募名单。
本次荣获证券类权威媒体的奖项，标志着基石资本这家业内领先的老牌股权私募机构，在二级市场的深度耕耘已开出新花。
本次获奖的“弘唯基石华盈私募投资基金”2017年11月成立至今收益率跑赢沪深300逾180%，2019年7月成立的“弘唯基石华瑞科技创新1号私募证券投资基金”至今跑赢沪深300近60%。基石资本用时间和业绩证明自己已打通一二级投资的链条，在二级市场上也交出了“高分”答卷。
过去的几年，基石证券投资选择了何种差异化的道路和策略？对在新的一年A股市场有何展望？借基石资本荣获英华奖的机会，我们特别邀请到了基石资本主管证券投资的合伙人陈延立，与我们分享他的投资心得。
深耕行业、专注成长
基石证券投资的良好业绩，来自旗帜鲜明的、差异化的投资策略——致力于成为专业的成长股投资专家，长期持有，重点配置。这一策略的选择和成型，综合了多年的实践经验，来自于以下多方面考虑：
首先基于基石资本的背景、定位和能力。二十年来，基石资本聚焦行业投资，活跃于新兴产业投资一线，积累了丰富的成功经验，了解中国产业结构调整、升级的趋势和方向，这些决定了基石证券投资的基因。陈延立有丰富的一级投资经验，团队既有一级人员，也有来自二级投资的新鲜血液，在延续基石对于成长投资的理念和组织记忆的同时，又能较好适应二级市场的特点。
其次，科技对经济、社会发展的决定性推动作用，中国经济转型升级的迫切需求，大国竞争的本质要求。
其三，资本市场政策的鼓励。科创板、注册制、北交所等一系列举措，资本市场成为完成中国经济转型升级进行资源配置的核心环节。
其四，居民大类资产配置拐点到来，房住不炒，银行理财资金净值化，权益投资成为未来的趋势；同时资本市场机构化，更加渴求成长创造价值。
2022年结构性机会在碳中和、AI、互联网龙头
去年年初，陈延立曾提出，看大盘、看指数炒股的时代已经过去，A股市场未来大概率不会出现全面牛市，也不会出现全面熊市，结构性的行情将是常态。2020年并未出现普遍性大涨，行业分化、大小盘分化前所未有。2021年尽管市场普遍预期降低、心态谨慎，高景气度的新能源、半导体、军工等板块仍然表现强劲，存在许多投资获利机会。
究其原因，其一是证券市场机构化越来越明显，机构定价权成为主流。机构在选择标的的时候更注重投资纪律和投资逻辑，无论是成长风格或是价值风格，都更注重精选行业和个股，持股周期普遍较长，整个市场将告别散户为主的高换手年代。投资为主的风格将取代以投机为主的风格。
其二，中国经济已告别高速、粗放发展阶段，进入中等速度、高质量发展阶段，诸多行业的业绩表现不再与宏观经济总量挂钩，产业升级任重道远，成熟行业存量竞争成为主导。
其三，随着注册制的实施，上市公司数量越来越多，机构只能把有限的精力和资金用于投资逻辑更强大的领域。随着中国资本市场上产业变迁，新陈代谢、优胜劣汰会有充分的演绎。对于偏传统、竞争力一般、规模小的上市公司，市场已经表现出持续边缘化的特征。资源将集中于新兴、有前途的产业，具备相对竞争优势、规模优势显著的企业。
其四，随着中国资本市场系统性的对外开放，A股市场的风格和估值中枢将向成熟市场靠拢，市场行为会越来越理性。
基于上述判断，陈延立认为，2022年也将延续上述格局，宜将重点放在结构性的机会上。具体到行业，陈延立表示，他继续看好新能源与碳中和、人工智能、互联网龙头、消费龙头与消费电子等几个方向。
新能源与碳中和是陈延立最为关注的行业，他认为，新能源与碳中和相关行业前景高度清晰，且细分行业众多，蕴含了大量的投资机会。“人类文明演化有两条主线，一条是能量的摄取，一条是信息的传递。能量获取、消耗方式的转变是人类面临的一次波澜壮阔的能源革命”，陈延立认为，“新能源与碳中和将创造超越2000年互联网的巨大行情。和多年前的网络股泡沫不同的是，新能源领域不仅具备良好的前景，目前很多领域也已进入渗透率快速提升的阶段，龙头企业成长性好，业绩和现金流都不错，估值提升具备坚实基础。”
其次是人工智能领域。科技革命进入人工智能时代，近几年人工智能商业化落地持续推进，金融、安防、高端制造、工业互联网等应用场景逐步打开，智慧汽车更是有望开启万亿级别的大市场，企业得以逐步将前沿技术转化为现实业绩。今年下半年到明年，将有一批有代表性的人工智能企业进入到IPO阶段，商汤科技、第四范式、云从科技等明星企业上市后，二级市场将首次形成真正意义上的“人工智能板块”。商汤科技更有望成为全球人工智能领域最大的IPO项目，很有可能把市场的目光再度聚焦到行业上。
第三个是互联网龙头。今年受反垄断等政策影响，腾讯、阿里、美团、京东等互联网龙头出现了大幅下跌，与高歌猛进的美国科技股形成了鲜明对比。陈延立认为，随着政策的落地，不确定性消除，政策边际变化最严厉的阶段已经过去，市场情绪也在回转，互联网龙头即将迎来估值修复期。对于阿里、腾讯、美团拿出千亿级别资金助力共同富裕，致使其短期业绩承压的情况，陈延立认为无须过多在意，“阿里、腾讯和美团的基本盘仍然稳固，骨干企业引领经济增长的作用没有改变，那它们的核心投资价值就没有改变。现在阿里、美团和腾讯的股价，相对一年前的高点分别打了4折、5折和6折，这优惠力度不是比双十一大多了？”
其他值得关注的方向包括消费电子、消费龙头。陈延立表示，今年受苹果创新乏力、缺芯与华为手机势头受阻，以及疫情逐渐平稳等因素影响，消费电子行业的市场预期较低，但是四季度以来，苹果手机出货量超出预期，给上下游产业链打了一剂强心针，同时，元宇宙作为互联网的终极形态，也有望为许多公司提供新的增长点。而对于消费龙头，陈延立认为，虽然今年由于防疫政策影响，消费还是不太景气，但消费龙头的市场地位、份额和价值持续性是存在的，在大幅度下跌之后，具备良好的性价比，优秀的企业将会展现更好的韧性，在消费升级的背景下，一定会重拾上涨势头。
新能源未现系统性泡沫
新能源和半导体是近年来最为火热的两个行业，市场给予了非常高的估值，宁德时代今天的市值已经超过了1.5万亿，不少人对于估值是否存在泡沫产生了质疑。
而对于这两个行业，陈延立认为它们的核心逻辑并不相同，不能一概而论。
“中国科技企业的未来，有两个核心逻辑，一个逻辑是推进全人类范围的科技进步，另一个逻辑是在核心科技领域实现国产替代。第一个逻辑意味着中国的科技企业需要在全球范围推动技术创新、引领行业发展，背后代表着全球的市场和空间不断成长的新市场，而国产替代的逻辑则是需要中国科技企业在关键领域缩小和外国企业的技术差距，一定时期内面向的主要是国内市场，所以一般来说，科技进步的投资逻辑强于国产替代。”陈延立指出，“A股的新能源行情主要体现的是科技进步，而A股的半导体行情主要体现的是国产替代。”
陈延立进一步阐述了上述逻辑，“中国的新能源产业具备全球领先的竞争力，比如宁德时代是动力电池行业的全球第一，隆基股份是光伏行业的全球第一，他们可以在全球范围内拿最好最大的订单。但中国半导体行业距离全球领先企业仍有较大的技术差距，短期内只能在国内市场抢蛋糕，中国半导体企业要从国内领先走到全球领先，仍有一段艰难的路程。”
陈延立还指出，新能源行业面临的是一个全新的巨大的市场，领先企业可以做技术的定义者、标准的制定者，这个意义也是不可忽视的。
陈延立强调，作为数字化浪潮的基础，中国的半导体市场也足够庞大，所以半导体无疑是最具潜力的行业之一，许多细分领域成长空间惊人。只是需要注意，市场情绪给予的高估值，最终还是要用业绩兑现，比如一些细分行业，有明显的周期性，短期缺芯抬高的估值，不可能长时间维持。“一些同时具备科技进步与国产替代属性的企业，成长性更有保证。比如说我们投资的豪威科技（韦尔股份），它是全球前三的CMOS芯片企业，曾引领过CMOS技术应用于智能手机的革命，它的业绩在过去三年体现了巨大的成长性，因此市场给予了它非常惊人的涨幅。”
而对于新能源与碳中和的估值，陈延立表示乐观，“新能源与碳中和并没有到泡沫期，我们还处于这个革命浪潮的第一波主升浪阶段，以万亿为单位的市场才刚刚打开，即使估值有些前置，依然能被成长性逐步消化。新能源与碳中和并不是今天才有的，像光伏十几年前的时候就火过一波，在二级市场有过几番跌宕。但是这次的机会与过去是截然不同的，因为它已经到了一个临界点。”
他进一步阐释，“科技进步带来的需求有两类，一类是创造全新的需求，比如互联网，这个需求的增长曲线相对稳定；另一类是新需求替代旧需求，在To B端，它看的是性价比，所以会以新事物的性价比超越旧事物为节点，一旦新事物的性价比超越旧事物，将出现爆发式的增长。比如说光伏，过去光伏成本比火力发电成本高很多，因此替代的动力不足；但随着技术进步，光伏度电成本过去十年下降了80%，2020年开始实现平价，不考虑今年硅料产能错配导致的产业链涨价，光伏发电IRR已经达到火电水平，经济性拐点的出现将刺激需求的快速提升。”
新能源行业上市公司纷纷大量融资、大量拓产能。部分投资者担忧新能源行业产能过剩，大打价格战，最后一地鸡毛。对于这点，陈延立认为新能源与碳中和行业的需求方兴未艾，中长期增长空间明确，长期来看可以消化行业新产能；其次，一些壁垒较高的细分行业龙头先发优势显著，新的进入者并不一定能形成有效产能，撼动行业竞争格局。10月国内新能源汽车的渗透率已经达到16.4％，增长速度超过预期，2022年美国新能源汽车市场将大概率继中国和欧洲市场之后突破10%渗透率的临界点，全球三大主流新能源汽车市场均将进入S形曲线的陡峭阶段。中国是全球最主力的市场和产地之一，预计中国新能源乘用车2025/30/50渗透率分别将达到30%/60%/90%。中国自主品牌将借力电动化和智能化趋势，从汽车大国到汽车强国，实现中国品牌走向世界。
“目前，新能源与碳中和龙头的估值具有很强的产业基本面和业绩支撑。我们坚信国家实现‘3060’目标的决心和能力。面对如火如荼的产业浪潮，过早地用终局思维看待相关产业会错失历史性的投资机遇。”陈延立总结。
科技投资需要重估全新的、原创技术的投资机会
“低估未来的大趋势，高估短期趋势的确定性，可能导致我们错失历史性的机遇。”陈延立认为，科技投资需要新的方法和思维。
陈延立指出，对全新、原创技术看法的差异，是美股市场与A股市场最大的不同。相比之下，A股市场对科技创新的重视程度还远远不够。
“美国投资者经历过一个完整的产业升级和转移的过程，见证了本土制造业从美国转移到日本韩国，再转移到中国，又转移到东南亚等国，也见证了FAANGMT的崛起，更清晰地知道，什么才是经济发展持续的驱动力。要投就一定要投最新的。”陈延立说，“但是中国的情况非常不同，作为追赶型经济体，中国是第二与第三次工业革命并行的，高新技术行业在发展，很多传统行业也在发展，以前投一个传统行业，产业发展规律更容易把握，也可能会获取不错的收益。但到今天，中国已经成为全球最大的工业国、第二大经济体，模仿和追赶为主的阶段正成为过去。那些还沉浸于传统领域确定性的格局，而忽视对开创性创新的战略性系统性布局的投资者，不管是过去的互联网、移动互联网浪潮，还是现在的新能源革命，未来的人工智能、创新药，他们都注定会错失获取超额收益的机会。当然随着科创板和注册制的推出，国内投资者也正在发生转变。基石资本董事长张维曾提出“泡沫是我们前进的方式”,正是指明了资本市场和科技创新的关系。
陈延立指出，美国经济通过科技创新和资本市场的良性循环，完成了一轮又一轮的产业的升级。特斯拉就是最近的一个典型案例，美国市场给予它短期业绩难以解释的高估值，以泡沫的方式，提供它长期研发、创新所需的巨量资金。特斯拉的高估值本质上是对其一系列的开创性的突破的一种肯定，特斯拉也用超出预期的交付量、毛利率、净利率回报市场的热捧。
陈延立表示，他发自内心地认同科技创新对于推动社会进步、创造人民福祉的巨大作用，始终坚持科技与成长的风格。这种对前沿科技的敏锐度被他从一级投资带到了二级。新兴产业在发展过程中，会阶段性呈现出幼稚、不完美、高估值和高波动，作为投资人自然应该处理好成长和估值，平衡进攻，但切莫因高估风险而错失机遇。
过去十五年，很多人凭借中国房地产超级周期赚了大钱，但“房住不炒”是目前举国上下的共识；在贵州茅台大涨到全市场市值第一的时候，有很多调侃中国股市是“白酒救国”。在宁德市场市值展现全球竞争力，市值突破1.5万亿时，中国优势企业的力量和价值终于得以显现。投资者应欢呼这一天的到来，拥抱新时代，积极投身其中，而不是当个吃瓜群众。陈延立表示，“投资最重要的还是知行合一。”
（2021年12月）
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