一、回顾2022动荡之年
2022年12月8日国务院联防联控机制综合组会议，正式结束新冠三年大疫。2022年跌宕起伏的一年也结束了，A股市场受新冠疫情、俄乌地缘冲突、美联储加息潮汐、中美贸易摩擦等内外部环境的综合影响年初至今表现低迷。
2022 年 A股在内忧外患之下走势一波两折，内忧在于疫情反复制约经济修复，外患在于美联储激进加息加剧流动性紧缩、俄乌地缘政治冲突、中美之间摩擦制约风险偏好。节奏来看，2022 年 A 股走势可以分为以下四个阶段：
1 月-4月是全年指数下行幅度最大下行强调最惨烈的一段，1月的往下主要的担心国内经济下行。2 月份俄乌冲突的爆发，带动全球股市大幅杀跌， 3 月-4月上海疫情防控封城继续加速市场的调整，上证指数和创业板指分别下跌-16.3%和-30.2%。煤炭、石油等资源股相对市场较好。
5月上海分阶段复商复市；国常会部署稳经济一揽子措施，从财政、金融、消费、投资等 6方面提出33项措施，多维度强化政策维稳预期，形成了今年市场的第一次反弹阶段，以成长股反弹最为强烈，受益于俄乌地缘政治冲突的户储和光伏强势。
第三阶段为7月初至10月底，房企违约频发再度制约风险偏好，多地疫情散发影响经济修复，核酸频繁，各地城市纷纷静默。美联储于7月、9月连续两次加息75BP，美元指数随之快速走强并引发人民币汇率大幅贬值，离岸人民币汇率贬值破跌至7.37，外资随之大幅流出。上证指数和创业板指分别下跌-14.9%和 -19.4%，再次跌至4月份的低点附近。
现阶段，是国内疫情防控二十条优化措施出台，疫情对经济活动的制约得到缓解；二是地产维稳政策持续加码，“第二支箭”、“第三支箭”对地产企稳预期强化；三是 11 月美国 10 月 CPI 同比增长低于市场预期，通胀见顶迹象明显，美元指数回落，人民币汇率回稳。四是中美元首会晤，中美贸易摩擦放缓。A股市场进入稳定的阶段，疫情放开线表现强势，防疫药和抗原情绪亢奋，食品消费、酿酒、旅游酒店、交通运输、房地产和金融带动指数估值修复。
在2022年最后一个月，疫情的防控全面放开，新冠疫情、俄乌地缘冲突、美联储加息潮汐、中美贸易摩擦这些压制A股和港股的因素都已经一一解开。2023年注定是复苏之年。也是市场底部机不可失的一年。
二、当下的宏观变化
当前场预期在2023 年一季度触及加息顶点，2023 年美债收益率中枢也会相应下行，美元指数在2021年底以来涨幅最高时达到近20%，当前美元指数也从高位回落8.7%，顶部已经明显确立，23年继续下行概率大。美联储12月加息50个基点至4.25%--4.50%，也就是说今年累计加息幅度将达到425个基点，未来压制通胀而加息，也是以牺牲经济增长为前提的，23年美国经济将面临软着陆和硬着陆的选择。如果23年美国经济硬着陆，将是全球资产的最大风险。如果软着陆对美股和全球股市均造好，总体来看，全球股市最惨淡时段已经过去。
我国层面，12 月 6 日，国务院发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通 知》（简称“新十条”），针对国内各地的疫情防控做了优化调整，比如阳性病例可采取居 家隔离、核酸查验要求明显下降、没有疫情的学校要开展正常的线下教学活动等。与此同时，地产相关政策，尤其是供给侧的“三支箭”也悉数推出，在房地产需求端的政策继续稳步放松，且相关政策执行在持续优化中。
当前社会和经济处于疫情管控放开，社会活动重启初期，，按照欧美日开放到恢复正常的历程，大概需要4-6个月的时间才恢复正常的社会活动，因此，经济短期大幅上行概率不大。二十大给未来五年的经济和产业方向具体的指引，是未来五年重要的投资方向，当下处在二十大和2023年两会间，面临政策刺激的预期和明年中国GDP设置预期阶段，目前看2023年GDP大概率在4.5-5.5%之间，具体来看相对2022年来看，还是有明显的增长，从基本面角度来看，经济增长资本市场会表现比较好。当下处于二十大和十四五规划的底部，也是2023年的起点，投资资本市场的最佳窗口。
海外情况：2022年美国、欧洲一些经济发达经济体，这个CPI出现了持续大幅度的上升，目前依然处在一个比较高的水平上。通胀快速上升之后，一方面对经济带来的压力，比如说抑制了消费，抑制了生产，阻碍了生产经营的活动，但与此同时，货币政策为了抑制通胀也不得不采取非常紧缩性的货币政策，那么这样一来就对经济下行构成了压力。一些机构也对2023年的世界经济的增长有比较悲观的预测。今年欧洲四季度经济已经开始进入衰退，美国也有可能在2023年二季度进入经济衰退。
美国的CPI以及欧元区国家的CPI在今年四季度也出现了拐点，如果这个增速继续下降，美国加息的预期也会减弱，甚至是出现后期的降息。所以对中国来讲的话，2023年我们的货币政策宽松空间就进一步的打开了，随着外部环境的改善，我们会进一步的进入这个降准降息的空间，那汇率不排除在明年的中后期会出现这个升值的这么一种趋势。
由于海外经济的衰退，出口数据就会大打折扣，从数据上已经比较明显。明年制造业出口会受拖累，特别是和出口相关的中下游的设备制造行业。
过去几年一些政策监管的产业政策负面周期也走完，正是从新启动的最佳起点。
经过了两年的严监管，政策的负面周期结束，互联网产业已经规范了行业的红绿灯，房地产从坚持“房住不炒”，到央行的三支箭刺激稳房地产产业。医药集采的过度压价，转变到合理的集采定价，游戏已经完成防沉迷的整顿，教育也规范了民资学校转公办，教培企业不能设K12课程。经过一系列的政策规范和整顿，互联网、房地产、医药、游戏、交易等产业，正是重新再出发的阶段，资本市场上相关行业正在修复估值过程中。
三、未来的机遇
二十大开幕报告强调发展与安全，兼顾高质量与安全的发展需要培育壮大新兴产业，（新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等）和保障关键领域传统产业供应稳定（如煤炭、有色等关键资源）同步推进，这也与“十四五规划”的方向一致，
“共同富裕”是历史使命。新发展理念意味着经济政策不仅追求效率，也重视公平，以促进全体人民共享发展成果。共同富裕是发展问题同时也是分配问题，正确处理效率和公平的关系是关键，目标是构建 “两头小、中间大”的橄榄型社会。实施就业优先战略、健全社保体系、建设健康中国也是“共同富裕”的重要支撑力量。
二十大报告中指出，“到 2035 年建成现代化经济体系，形成新发展格局，基本实 现新型工业化、信息化、城镇 化、农业现代化”，我们认为，产业体系现代化是 经济重要拉动方向，也是经济高质量转型的关键，从二〇二〇年到二〇三五年，在全面建成小康社会的基础上，再奋斗十五年，基本实现社会主义现代化。从二 〇三五年到本世纪中叶，在基本实现现代化的基础上，再奋斗十五年，把我国建成富强民 主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。发展是始终贯穿整个社会主义到共产主义的全过程。
二十大报告中指出“统筹发展和安全，全力战胜前进道路上各种困难和挑战，依靠顽强斗争打开事业发展新天地。”我们认为，粮食安全是国家安全的基础，能源安全是国家安全的关键，重要产业供应链安全既是国家安全的重要保障也是经济转型的着力点，信息技术安全也是国家安全重要内容，统筹发展及安全或将成世界重要主题。军工、信息安全是保障国家安全的基本表现形式，能源和粮食是国家安全的基础，发展是国家的长治久安之计，解决卡脖子也是发展很重要的一环。发展的机遇最值得重视，新兴产业的科技创新机会层出不穷，紧紧抓住高质量发展的投资机会。
关键产业一：光伏
我们预计2022/2023年国内新增光伏装机有望达到85-90GW/110-130GW，同比增长约55%/40%。海外来看，各国能源转型加速，光伏终端市场多点开花，叠加传统能源价格高涨刺激光伏装机量提升，下游需求持续旺盛。我们预计2022/2023年全球新增光伏装机达250GW/350GW，同比增长约47%/40%。
光伏行业同样存在着新技术的研发，当前新技术开发主要在光伏电池环节，例如异质结和钙钛矿，对于打破当前perc电池和晶硅电池的转换效率天花板都有较大的推动。异质结随着技术进步，非硅成本逐渐下降并接近perc电池，异质结电池有着更好的弱光性、高2-3%的转换效率以及更优秀的双面性能。异质结投资方向关注于设备及关键零部件国产化以及辅材环节。
新技术：钙钛矿作为新型的电池结构，其生产模式与传统晶硅电池不一样。钙钛矿电池兼备高效率和低成本以及对环境造成的影响较小等特点，被认为是光伏最具潜力的高效率降本技术之一，近年来逐渐成为世界光伏研究领域的重要方向，钙钛矿有望加速从实验室到工厂。
关键产业二：新能源车
进入2023年，电新行业已经在高位调整了一年，消化过去几年高增速下的估值。板块自2019年以来，累计涨幅接近300%。22年行业估值中枢随着增速的下滑迎来了一轮调整，当前估值PE（ttm）接近2019年初。业绩的充分兑现，使得行业估值水平不断修正，在全行业仍能保持30%-50%增速的情况下，我们对于电新行业2023年的投资依然保持乐观。
行业销量超预期是供给矩阵丰富后百花齐放的结果，我们认为新车型不断推出下2023年电车销量将超过900万辆，2023年依然有着很好的增速。
2023年电力设备与新能源行业的投资逻辑主要分为三大细分：（1）新技术从0-1渗透率提升；（2）降本增效获得成本优势的技术；（3）高增速的新能源消纳环节；（4）行业龙头公司业绩高确定性下的行业格局重塑。
关键产业三：风电
招投标超预期：统计至2022年11月，457风电项目中标统计，已开标项目总规模79.559GW+10.5GW框架招标，共计90.059GW,涉及整机厂商13家。2022年全年行业招标量有望接近100GW，其中海上项目招标在15-20GW之间。按照招标量以往年内与下年3:7的装机比例，其中有70%招标的风机将于2023年交付与并网，2023年将是风机交付与并网的大年。
截至2022年11月底，从采招网及主要省份能源局官网上统计到超24GW明确并网时间的海风平价项目和另外46GW左右已经明确项目名称和投资主体但尚处于建设前期手续阶段的平价海风项目。
我们预计2023年国内风机吊装台数较2022年增长约21%，风机（不含塔筒）的市场规模较2022年同比增长34%，塔筒和风机基础环节用量规模较2022年同比增长56%，海缆环节产值规模同比2022年提高175%。
黑色系原材料价格自2022年6月起快速下跌，截至2022年11月末废钢、铸造生铁、中厚板等材料较年内高点价格降幅达25%以上，较1H22均价下降20%左右，其他如叶片的原材料环氧树脂、玻纤等也有一定程度的降价。展望2023年，根据大宗商品预测，2023年全年铁矿石均价或回落于85美元/吨左右，国内螺纹钢价格中枢在3500-3600元/吨，即风电上游原材料价格可能保持相对低位。
我们看好海风明年的爆量，看好风电零部件景气度大幅提升。风电轴承的国产替代，海缆、桩基、塔筒以及主轴。
关键产业四：储能
随着风光发电的占比增加，电网的不稳定性提高，储能作为较好的消纳解决方案即将迎来快速发展。全球风光发电占比正在不断提升，由于风和光两大资源具有一定的不确定性，与之对应的电网稳定性问题需要重点关注，发电侧配置一定比例储能或电网侧配置用于调峰调频的储能电站将使得电网稳定性得到改变。我国当前政策鼓励风光发电站配置新能源发电容量10%-15%且2小时以上的储能电站，强制配储将使得大储空间迅速增加，同时在电网侧储能，通过电力现货市场、容量租赁等措施保障独立储能电站和共享储能电站盈利情况。海外商业模式已经成熟，风光配储以及户用配储都具有较高的盈利性，市场化驱动下海外储能市场空间也在迅速扩大。
关键产业五：半导体
2022年电子板块整体受到国内疫情扰动、海外经济增长放缓等综合因素影响，业绩有所波动。尤其是半导体板块，下游方面手机/PC等传统需求持续疲软，而XR及新能源车等新的应用方向目前占比仍较小，整体处于创新周期换挡之际，叠加库存周期上行、连续3年资本开支大幅增长带来产能扩张，在经历去年“缺芯潮”的火爆后整体急冻，业绩估值双杀。展望2023年，在经历2022年“最坏一年”后，一方面，伴随着国内疫情防控政策的放开、海外通胀见顶，需求有望逐步回暖，同时内部积极去库存，电子行业市场供需有望恢复正常水平。另一方面，美国对华发动新一轮科技战，制裁手段直指我国科技最薄弱领域，逆全球化愈演愈烈，我国科技自立自强重要性和迫切性凸显，党的二十大更是高度重视“安全”，这为发展国内半导体设备等奠定良好的政策环境。因此，2023年重点关注行业周期以及安全与自主可控两条主线。
行业周期主线包括手机等消费电子、消费类半导体、面板处于库存周期底部反转带来的机会，以及以XR、电动车及智能车为代表的新兴赛道处于创新周期快速成长阶段的机会。
半导体设计行业进入主动去库存阶段，明年年中有望触底反弹。中国和全球的半导体销售额同比增幅在2021年底达到高峰后一路下行，并于2022年年中进入负增长阶段，目前仍未有止跌迹象。各咨询机构接连下调2022年全球半导体销售额，并预测23年相较22年降低3-6%。经历年初大量预订晶圆产能而下游拉货动力不足导致的库存高企后，芯片设计厂商开始主动去库存，体现在下游晶圆厂稼动率有所降低，部分细分领域如LED驱动芯片库存已于Q3有所回落，其他芯片公司库存也有望在Q4或明年Q1见到拐点，台积电等业内公司预计行业去库存将维持到23年H1。库存恢复正常后，随着下游缓慢恢复，在国内疫情政策放开及美国加息放缓的大环境下，明年年中有望见到来自消费电子等领域的需求复苏，进入需求拉动下的被动去库存阶段，并迎来新一轮半导体景气周期。而股价通常提前1-2个季度有所反应，目前是布局半导体设计板块的良好窗口期。重点看好今年业绩受到下游消费电子拖累业绩，但同时也在汽车等成长领域有所布局的设计公司，以及产品全面风险承受能力强、产业格局优化、有望首先被资金配置的业内龙头公司。
半导体设备及零部件是我国半导体产业的薄弱部分，除去胶等个别设备类型国产化率较高外，大多国产化率不足10%，光刻机更是急需有国产化突破的环节，而设备也成为近期美国打压中国科技领域的主要目标。我国半导体设备收益于逆全球化背景下大陆晶圆厂大力逆势扩张产能，同时出于供应链安全与美系设备逐步退出的原因，半导体设备需求总量与国产化率均有非常大的提升空间。另外，国家与各地方政府有望进一步出台支持国产化设备的政策，加上高壁垒与良好的市场格局，半导体设备仍将在23年成为半导体行业中增速最快的细分行业。设备零部件行业同样收益于设备厂商产能扩张、以及出于供应链安全和降成本考虑而引入国产零部件，加上长存等部分晶圆厂在后续更换零部件时难以继续获得美系设备厂商的支持，将迎来黄金发展时期。
关键产业六：电子
以VR、MR为代表的XR作为新型智能终端，在软硬件协同创新下爆发式增长可期。2022年由于国际巨头调整补贴政策、新产品面市品类较少、经济下行损伤消费能力等原因，Wellsenn XR预计全年VR出货量将较2021年降低7.4%至935万部。2023年XR行业将出现有利因素，新品方面备受瞩目的苹果MR预计下半年面市，有望重新定义XR硬件，META将推出全新系列VR设备，索尼将推出PSVR2并已接受预定，PICO持续推出新品并走向海外，技术方面，更轻便更清晰的光学显示技术，眼球、面部追踪等全新交互方式，更高效的处理器和更高速的通信技术等都在重塑XR硬件结构。同时，除了不断丰富的游戏应用外，VR直播、演唱会、球赛、社交、办公等拓展了VR的使用场景与内容，增强人们使用VR设备的粘性，引导着人与互联网信息交互的方式从二维到三维。政策方面，多部门印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划》对发展VR做了顶层设计。在多重利好影响下，wellsennXR预测2023年VR出货量恢复高速增长，相较2022年增长76%至1674万台。看好XR产业链上的终端品牌、OEM/ODM、光学及显示零部件、操作系统、检测设备等环节。
汽车智能化长期趋势不改，L2+以上级别渗透率将持续提高。汽车的上半场是电动化，下半场关注智能化，目前，国内智能车主要集中在L2/L2+级别，未来将向更高阶的智能化级别持续升级，智能化重点方向也由智能座舱扩散到智能驾驶。智能驾驶标的挖掘重点围绕“感知-决策-执行”链条开展。感知环节涉及激光雷达、毫米波雷达以及摄像头等传感器，激光雷达虽然22年上车节奏略有不达预期，但作为高端车型标配明确。随着智能化升级，搭载传感器数量增多，单车价值量提升。决策环节围绕汽车电子电气结构升级，重点关注智能驾驶域控制器厂商，及“软件定义汽车”下操作系统、应用软件、算法相关公司，以及高精地图导航等领域。执行环节关注线控制动、线控悬架、线控转向等低渗透率但确定性高的方向。另外，受益于智能化趋势的高频高速连接器厂商，车规存储器占比较高的龙头企业。
关键产业七：高端装备
2022年受疫情影响制造业面临两次压制，步履阑珊，分化明显。当下低端制造面临产能出清，进一步去过剩产能。高端制造业固定资产投资完成额疫情下仍显韧性，保持客观增速。回顾过往，制造业景气度以及设备均呈现3-4年周期波动，上行周期约21-24个月，下行周期约18-19个月。目前本轮制造业景气度及库存周期均处于筑底阶段，其中制造业下行周期已持续约13个月，库存周期处于主动去库存去落后产能阶段，整体行业景气度底部拐点已现。2021年中国制造业增加值占全球约30%，2022年制造业固定资产投资完成额1-10月累计同比增长9.7%，10月PMI为49.2%。设备行业估值（PE-TTM）月36倍，处于历史PE18%分位。PB约2.5倍，处于历史PB36%分位。我们认为2023年高端装备有望受益于疫情后复工复产、经济复苏、制造业复、设备投资额的边际改善，有望迎来需求的反转。
资本市场上我们看好工业母机和母机“牙齿”（机床与刀具），中长期国产进程和国产替代空间较大，受政策指引较强。汽车一体化压铸设备及零部件，新能源及智能汽车的高速发展，技术创新持续迭代。工业机器人及零部件，未来制造业的技术升级改造，进一步替代人工。
关键产业八：传媒
2022年传媒行业面临几大挑战，板块整体业绩承压明显，1~22第三季度，A股141家传媒行业公司合计实现营收3,643亿元，同比下降5.6%；归母净利润291亿元，同比下降27.3%；扣非归母净利润251亿元，同比下降17.1%，主要原因有以下几点：1、疫情反复,导致院线电影、书店等线下活动受到影响；2、年初以来复杂宏观环境影响下，居民消费及广告主投放意愿下滑；3、线上文娱行业监管环境相对严格，游戏版号、电影定档等受多因素影响非常态化，优质内容发售相对缺乏。
申万传媒指数市盈率最低为20.5倍（2022年4月26日）。截至2022年11月30日，申万传媒指数市盈率为31.0倍，远低于2006年以来的历史平均水平（51.1倍），港、美股恒生科技指数/纳斯达克指数市盈率为47.2/29.0倍，为近10年历史百分位的84%/18%，处于历史估值底部。
图表：A股传媒行业估值水平
数据来源：Wind，中金公司研究部
展望2023年，防疫政策逐步的放开，外部因素逐步趋稳，内容有序上线，消费意愿逐步提升，景气度有望提升。
在传媒细分板块上，2022年10月20号，工业和信息化部、文旅部等五部门联合印发的《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划(2022—2026年)》，计划提出到2026年，我国虚拟现实产业总体规模超过3500亿，虚拟现实终端销量超过2500台的明确政策指引大超市场预期，第一是政府对虚拟现实终端销量的重视超预期，之前市场没有预期到虚拟现实产业会作为首个数字经济落地的产业，第二是行业规模指引超预期，之前市场预测整个行业规模在千亿~2000亿，第三是明确虚拟现实出货量指引，到2026年2500万。目前meta的Oculus今年在全球的发货量也不过是600~800万台，仅终端设备就有三倍以上空间，而未来的软件空间则更不可估量，23年虚拟现实产业链业绩等待释放，建议关注。
关键产业九：医美
我们从对医美行业上、中、下游的横向分析来看，因行业监管逐渐规范，产业相对集中，又因网红经济、悦己经济带动医美消费崛起，消费者逐渐尝试医美，终端医院为了拓客、为了养成客户消费习惯，通常以低价营销，甚至当节假日、行业恶性竞争时，在新氧等平台上通常以成本价或者低于成本价的医美项目来进行拓客，因此按目前的市场环境，在消费者还未形成成熟的医美消费习惯时，终端医院为了拓客，对材料商的产品采购上带来了巨大增量，下游终端的巨额营销费用也与上游材料无太大的相关性，在现阶段上游原材料商议价能力最高。
但当行业发展到后期，中下游终端整合提升空间更大，当客户形成医美消费习惯后， 就比较考验医院如何与客户打造高粘性了，终端未来有可能成为各方争夺的主战场，毕竟终端医院利润最大的那块蛋糕是重医美，也就是我们说的有创整形部分，保养类的轻医美目前只是拓客阶段，消费者形成消费习惯后，医院终端将引导消费者往重医美项目消费，重医美手术成本是医生薪资与原材料成本，手术考验的是医生的审美、技术和手术安全性，重医美的溢价空间在此。
面对打击黑医美、禁止医美贷、禁止医美广告等利空政策，其实仅仅是对行业灰色空间的肃清、为消费者建立正确的医美消费观以及保护医美消费者权益，让求美者更“安心消费”的短期影响，是每一个新兴产业都要面对的整合过程，再此期间，强者恒强是不变的道理，后疫情时代，消费板块有望复苏，具备成瘾性消费的医美板块值得关注。