摘要：
债券基金通常以收益相对稳定、风险相对较低的特点受到广泛关注，是投资组合的重要组成部分。然而，由于个人并不能直接参与债券投资，因此，投资者对债券基金特点、投资策略和投资风险的了解仍然有限。
私募排排网特开设“投资者陪伴•债券基金”栏目，帮助投资者更好地了解债券基金的特点和投资策略，以及债券基金的运作和投资风险。我们希望通过“投资者陪伴•债券基金”相关系列文章，让投资者能够更加理性和科学地进行债券基金的投资决策。
本期主题为【信用债违约后的处置方式】
从 2014 年“11 超日债”打破信用债刚兑以来，我国债券市场先后经历多轮信用冲击，叠加宏观环境走弱，推动信用债违约趋于常态化。因此，债券违约后的处置方式以及回收情况如何日益引发投资者的关注。本文就债券违约历史概况、违约债券的处置方式和回收情况、以及债券产品踩雷后的处置方式作一下简单介绍。
一、信用债违约趋于常态化
2014 年我国信用债破刚兑以来，债券市场先后经历“2015年过剩行业危机”、“2017年资管新规落地”、“2018年民企违约潮”、“2019年包商事件”、“2020年永煤事件”、“2021-2022年地产违约潮”等多轮冲击，叠加宏观环境走弱，推动信用债违约趋于常态化。
根据华泰证券数据，截至 2022 年 4 月 12 日，信用债市场累计共有 814 只债券违约（含展期），涉及 251 家发债主体，以违约时剩余本金计算，累计违约额为 6,918.42 亿元，累计违约率为 1.12%。
图1：信用债历年违约数量及违约率情况
资料来源：华泰证券
信用债违约处置可分为自主协商和司法诉讼两大类，偿付资金来源包括自筹资金、外部流动性支持、第三方代偿。
债券违约后，发行人和投资人一般会先通过谈判、债券持有人会议等方式协商债务重组，展期兑付是常见的协商结果。若自主协商未能达成一致意见，债权人通常会启动司法诉讼流程，包括违约求偿诉讼和破产诉讼。若进入破产诉讼流程，一般是实施破产重整。需要注意的是，谈判与诉讼并非完全互斥，在实践中也存在以诉促谈的情况。
图2：债券违约处置方式
资料来源：华泰证券
路径一：自主协商
债券违约后，发行人和投资者可通过自主协商达成债务重组方案。债务重组的方式包括展期、本息打折、追加增信、以资抵债、债转股等。
展期兑付是最常见的债务重组方式，具有处置时间短、兑付率高的特征。对于债务人，依照监管与合同的规定达成展期，有助于缓解短期偿债危机、减少涉诉纠纷、降低违约处置成本。对于债权人，相较诉讼求偿，协商展期兑付的处置时间更短、兑付率更高，同时也可要求债务人追加增信，增信效率取决于具体增信方案。
债转股有利于加速清偿，但在协商阶段较少采用。债转股适用于陷入流动性困境但经营前景尚可的违约企业，通过债转股以时间换空间，有利于加速债券清偿。但是，对于债券投资者来说，选择债转股将面临错配、委托约束、实际回收率较低等问题。
本息打折在协商阶段也比较少见。一般来说，债券投资者倾向于展期全额兑付，对本金打折兑付的接受度较低。在违约债券中，“15 金鸿债”先是给出展期清偿方案， 后因无法履行而重新调整，剩余 55%本金提供打 6 折一次性偿付或留债清偿两种选择。
路径二：司法诉讼
违约求偿诉讼是协商失败后的第一选择，相对于破产诉讼，具有周期较短、程序相对简单、回收率较高的特征。违约诉讼适用于债务人有一定偿付能力、尚未满足破产条件的情况。债权人可向法院提起诉讼要求债务人偿付本息，承担违约金、逾期利息以及其他实现债权的有关费用。在诉前或诉中，可以提起财产保全来查封、扣押、冻结债务人有价值的资产，防止债务人通过转移资产恶意逃废债。在实践中，债权人以诉讼、保全、谈判相结合的方式，有望争取更靠前的偿付顺序、更多的抵质押等增信措施、更高的清偿率。
违约诉讼和财产保全的实际效果取决于诉讼及时性、证据充分性、债权性质、企业基本面、 后续是否进入破产程序等因素，不同情形求偿效果差异很大。例如，在山水集团案例中，部分投资者通过及时起诉，在众多诉讼案件中争取了更靠前的偿付，并获得发行人赔偿违约金和承担部分诉讼成本；在华晨集团案例中，从私募债“17 华汽 05”违约至法院受理公司破产申请历时不到 1 个月，债权人无法通过诉讼获得个别清偿。
破产诉讼是发行人不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的情形下启动的法律程序。破产诉讼包括破产和解、破产重整、破产清算三种类型。在实际中，违约债券启动破产诉讼后一般选择破产重整。也有一部分发行人在违约兑付后积重难返，导致走向破产重整乃至清算。
破产重整意味着企业尚有挽救价值，与清算相比较优，但相较于协商处置，破产重整的偿付周期更长、不确定性更高，且债券持有人在重整过程中往往处于弱势，投资者权益难以得到充分保护。目前已有的违约案例中，破产重整时间过长（甚至超过法律要求时限）、债券持有人话语权弱、清偿率低、留债方案可执行性和可变现性差是破产重整求偿最大的痛点。
当企业资不抵债或明显丧失清偿能力，无法通过和解或重整挽救时，将通过破产清算实现出清。破产清算可由债权人或债务人提出，法院裁定并宣告企业破产后，破产企业由法院 指定的清算组全面接管。清算组对破产财产进行保管、清理、变价出售和分配，按照《破产法》规定，普通债权人在破产财产分配清偿顺序中处于最后。
2018 年以前，由于信用债违约规模小、违约影响较大、违约后股东或政府的支持意愿较强，信用债违约后兑付率较高。但随着违约走向常态化，违约规模持续扩大，信用债年度违约本金持续下降。
图3：我国公募债券市场回收率情况
资料来源：参考联合资信相关数据整理
历史上的违约处置案例中，自主协商和破产重整的使用频率最高。纵向来看，自主协商的使用频率处于下降态势，而破产重整则呈上升态势。由于自主协商的兑付率相对较高，也在一定程度上解释了回收率下降的原因。
图4：历年违约处置方式的使用情况
资料来源：参考联合资信相关数据整理
从已完成处置的回收情况来看，回收期限为 1-3 年的债券数量最多，为 98 期；其次为 3 年以上（24 期）和 半年-1 年（23 期）。从不同处置方式来看，采用破产重整的回收期限整体较长，采用自主协商的方式耗时相对较短。
资料来源：参考联合资信相关数据整理，按照违约债券期数统计
债券产品踩雷后，可采取折价斩仓、违约追偿两种处置方式。不同风险偏好的债券产品，处置方式往往不同。一般而言，公募债券产品由于风险偏好较低、对估值波动风险容忍度低、负债端流动性要求强以及公司和管理人员的声誉风险等原因，往往倾向于折价斩仓。而以高收益债、垃圾债为主要策略的私募债券产品由于风险偏好较高，叠加负债端锁定期限长，会适当参与违约债券的后续处置，即自主协商、求偿诉讼、破产重整和破产清算等。
折价斩仓是主流债券产品的主要处置手段，主要优点是处置周期短、可以防范声誉风险以及由此引发的流动性风险。主流机构之所以避谈“踩雷”话题，与公众和监管机构的“谈雷色变”不无关系。强大的投研能力和完善的风控体系是机构投资者在大资管行业中引以为傲的核心竞争力，如果持仓债券出现违约而被公之于众，无疑会引发公众对其专业能力的质疑，进而引发大额赎回。另一方面，监管部门对基金公司的“踩雷”态度十分严苛——管理养老基金和社保基金账户的基金公司实行黑名单制度：一旦踩雷，基金公司就会被剔除出管理人名单，甚至还可能因为违规面临追究和处罚。
但是，表面来看，“斩仓”迅速处置了风险资产，实现资产变现，避免了债券违约引发的巨额赎回，但这种方式并未实现投资者利益的最大化。“斩仓”必然导致“贱卖”，资产回收率可能远低于参与违约处置可获得的兑付比例。以永煤为例，在超短融违约后多家公募基金斩仓永煤及相关区域、行业的债券，最惨烈的时候，永煤系列债券净价跌90%以上，“砸盘”带来的损失不可谓不大。很快，随着地方政府的关注和介入，多只永煤债券实现了50%以上的兑付。
侧袋机制的推出在一定程度上完善了公募产品暴雷后的处置机制，可以避免流动性风险和折价斩仓，但截至目前披露实质采用该机制的产品寥寥无几。2020年10月30日，中国基金业协会发布《证券投资基金侧袋机制操作细则》的通知，正式将侧袋机制全面引入我国基金实践之中。侧袋机制是指将基金投资组合中的特定资产从原有账户分离至一个专门账户进行处置清算，目的在于有效隔离并化解风险。侧袋机制要求分袋管理，有利于减少投资者先赎占优的情况，确保投资者得到公平对待；且一定程度上减少某一资产暴雷或者缺失流动性导致的投资者大量赎回压力，丰富了基金管理人流动性风险管理工具。但侧袋机制在实践中也面临很大挑战：管理人的声誉风险和利用侧袋账户损害投资者利益的道德风险、投资者赎回的权力和时间受到一定限制、投资者教育和理解程度。
整体而言，折价斩仓仍是主流债券产品踩雷后的主要处置方式，也为秃鹫策略产品提供了博取违约回收率的投资机会。
供稿私募介绍：
中海外钜融资产管理集团有限公司是一家已经成立十年的债券类私募基金管理人，目前，公司累计管理规模超300亿。
秉承专业、专注、诚信、创新的态度和“做客户信赖的资产管理专家”的核心价值观，公司力争为客户提供收益更加稳健、持续的基金产品，做客户资金安全的“保管箱”，成为客户资产收益的“增长极”。
钜融资产始终秉承“研究驱动投资，研究创造价值”的理念，通过“自上而下”与“自下而上”相结合、案头研究与实地调研相结合、定量与定性相结合的方式，对宏观趋势进行前瞻判断、行业深耕以及个券深挖，构建并维护公司证券库。立足于研究基础，搭建并优化投资组合，追求为客户持续获得稳定的收益。
风险揭示
本文所涉的基金管理人及基金经理的个人观点，不代表本平台的任何立场，不构成任何投资建议。
投资有风险，本资料涉及基金的过往业绩不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，我司未以明示、暗示或其他任何方式承诺或预测产品未来收益。投资者应谨慎注意各项风险，认真阅读基金合同、基金产品资料概要等销售文件，充分认识产品的风险收益特征，并根据自身情况做出投资决策，对投资决策自负盈亏。
本页面所涉私募基金内容仅对合格投资者展示！因擅自转载、引用等行为导致非合格投资者获取本文信息的，由转载方自行承担法律责任和可能产生的一切风险。
本页内容不构成任何投资建议，相关数据及信息来自基金管理人、托管估值机构、外部数据库，并可能援引内外部榜单、其他专业人士/或机构撰写制作的相关研究成果或观点，我司对所载资料的真实性、准确性、时效性及完整性不作任何实质性判断，对所涉产品/机构/人员不作任何明示或暗示的预测、保证，亦不承担任何形式的责任。
版权声明：未经许可，任何个人或机构不得进行任何形式的修改或将其用于商业用途。转载、引用、翻译、二次创作（包括但不限于以影音等其他形式展现作品内容）或以任何商业目的进行使用的，必须取得作者许可并注明作品来源为私募排排网，同时载明内容域名出处