“复苏正当时，万事蕴新机”，由私募排排网、易方达基金主办，永安期货联合主办，万和证券、英大证券、东证期货、高临咨询、亚马逊云科技、希施玛、宏锡基金、津博基金、东英资管、牛资管协办，和讯为特邀媒体的“第十七届中国（深圳）私募基金高峰论坛”，于2023年3月16-17日在深圳星河丽思卡尔顿酒店举行。
在3月16日的会议上，亘曦资产投资总监董高峰出席并进行了主题为《律回春渐，万象更新》的明星私募投资报告会。
亘曦资产投资总监董高峰
以下为演讲全文：
很荣幸有这个机会跟大家分享我们对2023年资本市场的看法。
标题《律回春渐，万象更新》是我们去年策略会定的主题，从这个标题可以看出对2023年市场不悲观。为什么要起这个标题？主要是想表达，三年疫情已经过去，春天将要到来，过去疫情受影响的行业都有望迎来修复的机会。万象更新，意味着迎来新的周期，这个周期不光是疫情后的复苏周期，更是二十大会议落地后新一届领导班子确定后的新一轮政治周期，也是新发展格局背景下的新一轮经济周期。
展望2023年市场，首先要回顾2022年市场怎么演绎的，去年市场非常惨，除了煤炭之外其他行业均下跌，主要指数跌幅都在20%以上，盘中跌幅更大。全年市场主要贯穿了几个关键词：美联储加息、俄乌冲突、疫情，这是市场每一轮下跌的重要触发因素。
美联储加息是第一轮下跌的核心触发因素，从最初的不加息，到每个月都加息，是在短短一个多月之间发生的。俄乌冲突是第二轮下跌的核心触发因素，主要是2-3月份下跌。疫情因素贯穿去年全年，4月份上海封控，下半年疫情加剧，也是市场下跌的重要因素。除此之外，去年是换届年，我们低估了换届年不确定性大幅增加的风险。上述因素是2022年市场大跌的核心触发因素，那么这些因素在2023年发生了哪些变化呢？
首先，美联储加息在去年四季度已经发生了二阶导拐点，加息力度从每个月加75BP到50BP的下降，意味着加息预期发生了拐点。虽然今年春节以后，预期有些反复，人民币贬值压力再次增加，但展望中长期，美联储加息还会继续发生积极的变化。第一，从美国通胀来讲，通胀已经出现明显回落迹象，下半年有望进一步继续回落；第二，美国债务30多万亿，已经快达到债务上限，债务压力决定了美联储加息上限有瓶颈的；第三，美国硅谷银行事件的发生，尤其是中小银行金融风险大幅增加。最近从美债收益率以及美国市场预期来看，加息的预期又发生变化。我们认为，硅谷银行事件的爆发，可能会改变美联储加息的节奏和幅度。我们仍然维持年初的判断，美联储加息会在今年二季度末会出现第二个拐点，停止加息。现在市场已经开始有预期了，未来下半年还会有降息预期，虽然不一定能看到，但从美联储加息这个因素来看，已经发生了积极的变化，未来还会继续发生积极变化。
其次，俄乌冲突，从前期欧洲股票市场表现及原油等大宗商品市场表现来看，俄乌冲突对金融市场负面影响已经不大了，最近是在反应硅谷银行包括瑞士信贷风险的担心，从这个角度来讲对A股市场的负面影响也在渐趋弱化，只要下一步不升级为核战冲突的话，我们认为这个因素对中国A股市场影响可以淡化了。当然俄乌冲突，对中长期地缘政治格局变化影响还是非常大，仍然需要持续密切关注。
再次，疫情方面，二十大会议以前防疫基调非常严格，二十大会议之后发生了积极的变化，从二十条到新十条到十二月中旬的快速放开，虽然对我们微观个体冲击很大，但是对宏观来说这非常重要，尤其是春节前感染的快速达峰，对2023年经济恢复预期打下了一个很好的基础。
对于疫情对今年的影响，春节大家可以感受到，疫情像突然消失了一样。我们认为，依照海外经验，今年依旧可能会出现疫情的变异，对微观的个体还会产生影响。但是从宏观来说，我们认为整个疫情对经济和市场的运行影响已经不大了。
我们认为，疫情是今年与去年乃至过去三年相比发生的最大变化，今年这个负面因素已经消失了，经济的恢复少了疫情这个约束。春节之后，从中观和微观的高频数据来看，经济恢复力度还可以，虽然前期面临节前强预期和节后弱现实的矛盾，但实际上我们知道这是正常的，毕竟好不容易从三年疫情走出来，复苏的力度和进程是比较曲折的。从目前来看虽然经济不一定能恢复到疫情前水平，但是比春节过后的弱现实要好。从这点来说，经济恢复的高度不好确定，但经济复苏的方向是确定的，对于复苏的力度和进程，我们仍需要跟踪更多的具体数据。
除了前面三点外，第四个是换届。二十大会议落地之后，新的领导班子确定开启了新一轮政治和经济周期。回顾2002和2012年过去两届换届，有一个规律，无论是经济本身还是股票市场，在换届的当年表现都一般，到换届的第二年，经济和股市表现都还可以。从这个角度来说，按照过去两轮，今年无论是经济还是股票市场相比来说都会有恢复，底层逻辑是A股市场的政策市特征比较明显，这个换届效应今年有望再现。
更重要的是，二十大会议确定了中国式现代化发展的中心目标和五个内涵，进入新发展格局，其中最重药的一点是高质量发展，很多具体的政策内容都是围绕这五个字来展开的这是非常重要的。包括其中一些关键词，如扩大内需战略，强调内需的可靠性和稳定性、供应链韧性和安全水平等等。新发展格局进一步需要建设中国特色现代资本市场，最近的国企改革等都是围绕这个方向在讨论。
我们认为，新一轮周期，高质量发展的新格局会给市场带来很多新的投资主题，如我们罗列了的专精特新、共同富裕、人口老龄化、绿色发展、国家安全，包括今年市场最热的板块“数字经济”。这些板块是高质量发展内涵的具体落实到相关行业中，这也是未来整个经济转型和产业结构升级的一个方向，也是我们资本市场上结构性机会的来源，需要重点去挖掘和研究。
讲完前面四个因素以外，我们认为这些2022年市场下跌的主要因素都已经发生了积极变化，未来还会继续发生积极变化。
然后回到经济本身，我们认为，去年经济的底部已经出来了。去年经济是二次探底走势，有两个重要底部，一是4-5月份，上海封控期间；二是春节前一个季度。随着疫情的消退，我们回归生活正常化，我们认为经济活动也已经开始恢复，经济的第二个底部已经出现，现在不比春节前差。从这个角度来说，我们认为企业盈利底部其实也已经出来了。按照过去股市规律，市场底部一般来说不会比企业盈利底部晚，最差是同步。因此，如果经济底部已经出来这个观点成立的话，企业盈利底部出来，市场底部大概率也已经出来了，去年的低点大概率就是市场大的底部。
不过，虽然现在经济的底部已经确认，但是经济下行压力还是非常大，无论是投资、消费还是出口，因此，我们稳增长政策的必要性仍是非常重要的，我们认为，在可见的1-2个季度内，政策依旧是偏暖的，还是以稳定为主。
最近的两会目标，从去年的5.5%调到5%，很多人觉得低于预期，我们想说明三点：
第一，整个5%并不低于预期，之所以会定这个目标，主要是为了突出稳中求进，高质量发展的基调，这不是两会才提出这个问题，其实在去年二十大会议中就提出来了，政策思路一脉相承。实际上，从基数的角度来讲，去年经济基数低，今年正常恢复，统计卖方预期，差一点在5.1%-5.2%，高是5.7%-5.8%，甚至6%。正常恢复到5%以上没问题，为什么只定到5%左右？就是为了强调“高质量发展”的基调，不搞大水漫灌，强刺激。
第二，从其他的指标来看，包括新增就业1200万人比去年要多，赤字率3%比去年要多，地方专项债券等指标，这几个指标都比去年要高。从这点来说，政策对经济增长还是比较呵护和偏暖的。
第三，2023年是新一届政府开局之年，需要时间去调研和观察，也需要为未来留出更多政策空间；而且经济刚刚从过去三年的疫情走出来，经济内生的潜在经济增速没有人清楚，也需要时间去观察。为了更加客观的评估经济恢复的内生动力目标，没有定的特别高，不搞强力刺激，这也是很重要的原因。我们需要观察3-4个月经济复苏的强度，才能更好地判断经济的潜在复苏动能。
综上，目前我们经济处于一个底部已经出来，政策偏暖的阶段，如果比照以往规律，不考虑外部因素，当前就是权益类资产最好的配置阶段，类比2019年上半年，整个市场会快速反弹。但为什么这次市场没有弹起来？我们认为，更重要的是受到外部因素影响，主要是中美关系预期的变化，压制了整个市场风险偏好的提升，这是主要原因。
不考虑中美关系，现在这个时候就是投资权益类资产最好的阶段。即使当前受到中美关系预期的压制，但考虑今年经济和企业盈利底部已现，政策当前阶段也是偏暖，我们认为，整个市场系统性下行的风险不大。
政策方面，虽然总量方面没有太多期待，但从政策措辞来看，“加力”、“有力”等词的表述表明政策并不会收紧，总体还是偏暖的，只是没有大水漫灌强刺激。而且更关键的是结构性政策，围绕高质量发展，有很多具体的内涵，包括扩大内需，补强产业短板、大力发展数字经济、中国特色围绕企业现代化公司治理等等，都是今年市场最热的投资线索。
2023年还有第四个变化，中美经济增速对比，2023年中国占优。2022年由于疫情的原因，中国经济回落，人民币贬值，中国经济相比美国经济比重大幅回落，这在过去几十年第一次，正因为这个原因，叠加国内疫情等因素，导致海外资金对人民币资产进行大幅抛售，港股也跌回到20年前低位。但是2023年我们认为刚好相反，2023年中国经济是复苏往上的态势，而美国在经济回落的下降态势，现在迹象已经出来了，最近披露了很多事情，包括硅谷银行带来的美国中小银行的风险，都意味着未来美国金融风险及经济衰退的概率在增大。
从历史来看，美债收益率倒挂持续时间比较长的情况来看，过去都发生了比较重要的危机。最近两次：一是2006、2007年的利率倒挂，随后2008年爆发次贷危机；二是2000Ian利率倒挂出现的互联网泡沫。
从过往的经验来看，利率长时间出现倒挂以后，必然预示着金融风险和经济衰退。所以我们认为美国的衰退一定是大概率事件，只是早或晚的问题，短期1-2个季度不会，但到今年四季度甚至明年就需要警惕跟踪了。
从历史规律来讲，衰退风险往往不是发生在美联储加息的过程，而是在加息停止以后到降息以前，这个阶段发生风险概率很大。最近的硅谷银行事件，包括瑞士信贷风险的暴露，都表明了美联储过去一年暴力加息过程中，金融市场蕴含着很多的风险。从这个角度来看，美国经济衰退的概率是在增大的。
表中显示的是IMF和世界银行去年底对中美经济的预测对比，其实就可以看到2023年中国经济往上，美国经济往下，这也是为什么在去年四季度和今年以来，整个海外资金大幅流入A股市场的核心原因，底层逻辑就是因为中国经济在2023年恢复性的一个态势，而美国在往下。因此，2023年海外资金有望在去年大幅减配人民币资产的情况逐渐增加对人民币资产的配置。
综上所述，我们认为，第一，2022年市场下跌的主导因素（美联储加息、俄乌冲突、疫情）都发生了积极变化，未来还会继续积极性变化。第二，二十大会议落地，换届效应有望再现，新一届领导班子的确定，开启了中国经济的新一轮发展格局，高质量发展是主基调。第三，国内经济及企业盈利底部已经出来了，市场底部也已经出来了，即使春节过后市场持续调整，也不要过度悲观，现在只是风险偏好被中美关系的预期压制着，但是底部是夯实的，尤其是去年大幅下跌的基础上，今年的情况跟去年发生了非常大的变化，疫情已经过去了，从这个角度来说今年不应该比去年差，经济底部已经出现，政策也是偏暖的，结构性政策将是市场结构性行情的重要线索。第四，2023年中美对比，中国经济增速有望占优，海外资金有望恢复增加人民币资产的配置。
我们认为，2023年市场的关键词是复苏、高质量发展、中美关系。复苏和高质量发展是今年市场的主基调，所以市场不应太过悲观。
对于中美关系，对我们市场影响现在越来越大。过去我们都知道做投资不用太在意中美关系，只要选好行业、选好公司，对宏观上关心的不是特别在意。但是随着2018年贸易战以后，越来越成为市场投资需要面临的常态。
虽然中美关系走向不太乐观，但我们认为由于中国和美国经济彼此交织程度很深，有很多共同利益，2023年要一下子完全分开比较难的，因此，未来中美关系大概率朝着紧张缓和、缓和紧张这样螺旋式紧张的态势发展。
如果是这样的话，未来中美关系紧张将是我们投资中必须要面临的常态。我们不能因为中美关系紧张就不去做风险投资，而是要把它加入到我们整个投资框架里面，作为一个重要变量。
就2023年看，我们认为，中美关系是我们投资重要的择时变量，既然是择时变量，就需要在中美关系比较紧张的时候，大家对风险资产、权益类资产比较悲观的时候低位买进，将来关系缓和的时候考虑卖出。
由于中美关系未来变化的趋势，使得我们对未来投资的预期要降低。首先是预期收益率降低，二是部分投资的久期要降低，这跟我们股票投资非常矛盾，我们做股票主要是抓一个大波段或一些长逻辑的东西，这是一般投资的思路，但是由于中美关系快速的变化，使得我们抓大波段的过程中要面临巨大的波动，这时投资就会非常难。因此，可以将股票资产分为两类，一类是中美关系变化影响不大的行业或公司，可以做一些长周期的思考和配置。另一类中美关系影响比较大的行业和公司，首先投资预期要降低，投资久期也要缩短，对短期的确定性要求会非常高，这主要涉及到一些供应链和市场重构的风险与机会。
我们认为，中美关系预期的变化是春节过后市场处于调整态势最核心的原因，包括现在很多人都是比较悲观和迷茫的。但一定要注意，今年市场的主基调还是复苏，以及高质量发展，这决定了整个市场今年系统性大幅下行的风险不大的，不要太过悲观。
最后一部分，我们看好什么方向：
第一，从长期角度我们看好科创板指数。长期来说所有指数我们都不悲观，但所有指数中最看好的还是科创板指数。由于科创板的行业够都是未来经济转型的方向，也是产业升级的方向，也是我们挖掘结构性牛股的重要来源。从这个角度来说，机会很多。当然，由于上市的企业越来越多，质量层次不齐，选择股票很难，但机会很多，风险和机会并存。我认为过去十年（2013-2022）成长股指数的代表是创业板的话，未来十年成长股指数的代表就是科创板。
第二，中期角度我们比较看好港股的战略性机会。港股很多人认为指数反弹50%以后港股结束了，我们认为港股市场春节前只是第一波，调整过后还会有第二波。我们认为，虽然港股指数前期反弹50%，但从位置来看还是过去五年和十年的底部。而港股是用美元流动性来表达中国资产，去年2022年两个因素都是往下，是双杀，而今年这两个因素都在往上，还会继续发生积极变化，是双击。
第三，回到A股市场，我们2023年主要看好如下投资主线：一是过去三年受政策压制或政策有望逐渐缓和的方向，如地产产业链、教育、互联网等。二是过去三年受疫情影响消费场景缺失的今年有望恢复的方向，主要是服务类消费，如医疗服务、医美、餐饮产业链等；三是中美关系博弈背景下大安全主题的方向，有军工及国产替代和自主可控的半导体、信创、高端制造等方向。这里面涉猎的方向很多，自上而下很难做得很细，需要大量的自下而上的深度研究，要求比较高。这也是未来高质量发展，安全和稳定性角度来说需要重点关注的方向。此外，对于中长期产业趋势，如医疗保健、新能源等也值得关注。主题投资方面，国企改革，以及AI产业链以及政策大力关注的数字经济方向，非常值得关注。
风险方面，我们最担心的还是中美关系急剧恶化的风险。以上就是我今天的汇报，一家之言，不一定准确，请大家多多指正。
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