回顾刚刚过去的5、6月份，A股市场在经济数据低于预期、地方债及地产压力有所抬升、人民币贬值压力持续加大等因素的影响下，信心低迷，成交量下降，指数普遍下跌。上证综指下跌3.65%，沪深300下跌4.63%，创业板指下跌4.72%。年初至今，AI主题带动电子、通信、传媒板块上涨，5、6月份前期强势的AI和“中特估”主题也出现了一定的调整，顺周期的消费、能源以及房地产链表现较弱，其余板块几乎全部以下跌为主，市场整体表现非常疲弱。
经济弱复苏到投资的映射
年初1-2月份的经济更多呈现“复苏”层面，4-6月的经济更多呈现出了“弱”的层面，一边是疫情放开的短期效应，另一边是人口周期、地产大周期向下的长期压力，确实让市场对经济的预期产生了一定程度的紊乱。应该说今年2月份以后对复苏强度放缓的担忧，再到近两月公布的宏观数据全面低于预期所带来的悲观情绪扩大，是影响市场的底层因素。同时经济复苏的不达预期也使得人民币贬值压力上升，5月海外资金净流出121亿元，是去年11 月以来最大的单月净流出。6月的净流入140亿元，出现了明显的修复和缓解。
经济的弱复苏映射到投资行为上，呈现两个方面的特征：第一，资本市场更看重短期状况和边际变化，聚焦关注资产的月度、甚至更短维度的环比变化，而不愿意从年度或更长的时间去评估企业价值。基于短期维度的评估，使得市场很难对于一些基本面长期可持续有质量增长、但短期缺乏亮点的公司形成共识。第二，在经济缺乏亮点情况下，资金更倾向于躲进对经济环境不太敏感的资产中，主题类投资的盛行是经济状况不佳的背景下资金追求短期确定性的结果。从结构上看，与经济相关性不高的AI主题与高股息低估值的“中特估”概念持续表现突出。
道路曲折，方向确定
中国总体上还是制造业大国，居民消费更多是结果，而不是经济的主发动机，如果地产、出口和基建都面临压力，对应就业形势较差、居民收入预期走弱，无法期待消费能内生很强的增长动能，同时也很难期待单靠居民消费就能支撑经济增长。而新旧动能的转换需要时间，新经济引擎的壮大需要培育周期，因此经济的复苏并不会一帆风顺，这是经济转型过渡期的现实。
尽管宏观经济的增速放缓给资本市场带来了一定压力，但从投资角度，我们并不需要假定经济增长一定回到一个高速增长的状态，而只需假定中国经济并没有系统性的失速即可，上市公司作为中国最优秀的企业群体，依然具备最强的创造盈利、创造成长的实力。面对经济增长预期边际走弱的状况，以及市场注重短期、快进快出的主题风格和特点，我们认为中长期机会来自于以下几个方面：
首先，在一些正经历供给侧优化和出清的产业中，行业去产能意味着只有优秀的企业才能走出来，获得更大的市场份额。优质公司具备从“市场化”供给侧改革中胜出的实力，在经济常态增长下，会创造出远高于GDP增速的利润增长。相比有些热门资产受市场追逐的程度已较充分，优质龙头公司在成长性或估值水平上都存在较大提升空间，持有这类资产的安全边际更高。
其次，从产业周期角度，以新能源行业为例，光伏风电、新能车产业链已经进入加速渗透的成长期，不可避免地面临不断加剧的竞争格局。但就渗透率而言还有很大提升空间。中国以新能源为代表的高端制造业的全球竞争力依然不断增强，规模、成本、效率、技术都具备优势。随着行业需求进一步释放，龙头地位会进一步凸显，未来投资机会更加清晰。目前估值反应了较多的悲观预期，也是此轮市场“哑铃效应”的受损行业，结合当前基本面和未来成长性极可能产生反转行情，需要加大甄别力度，重视其投资机会。
再次，以医药行业为代表的对经济复苏敏感度低的行业，在一定程度上具有防守特征。疫情之后人们看病住院、医疗保健的需求修复更具确定性。同时，人口老龄化是未来几十年确定的发展趋势，国内企业在创新药和创新器械方面的竞争力提升很快。从中长期角度，医药领域的龙头公司具备新的成长曲线和长期成长空间。在医保集采保持稳定、美联储加息放缓的内外部环境改善的情况下，看好国产创新药、生命科学服务、医疗器械、消费医疗等方向的投资机会。
最后，AI相关产业方向，一方面AI大模型“新基建”时期，带来算力、数据、半导体等行业的需求爆发机会；另一方面AI+各行各业，带来生产效率提升、收入增长、商业模式变化等方面的机会。
风险定价已较为充分，不必过度悲观
当前市场对经济复苏、后续新政策，以及外围环境都处于低预期、低风险偏好的态势，对风险的定价已经较为充分。从常理角度，当市场经历了一段时间的低信心状态后，哪怕微小的边际改善都会变成超预期因素。依然要坚持“底线思维”，除非出现级别较大的系统性风险，否则当前已经没有必要过度悲观，市场风格不会一成不变，经济增长将回归常态。
但同时，寄希望于出台强刺激政策、经济恢复很大弹性，也很难实现。新旧动能转换需要一定时间，在历史的转折期，更多需要经济和行业自身的修复动力。三季度是重要的观察时点，目前结构性的逻辑依然强于总量。自下而上方面，龙头企业的马太效应将更凸显，挖掘不断创造价值的优质公司依然是稳妥有效的策略。
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