从7月管理层开始关注市场活跃度和投资者信心开始，政策就是一系列的组合叠加，而刚刚过去的8月，政策层面的动作更加频繁——从化解地方债风险，到财政部与证监会相继出台四项政策组合拳，再到房地产的认房不认贷、存量房贷利率下调、首付比例调降等等。当然，实际效果还需观察，但是能看到政策的出台越来越实质性和倾听民声。然而资本市场最近一段时间对利多因素的定价是钝化的，本质上还是对政策效果及经济复苏的质疑，情绪过度悲观使得市场依然处于二次探底的过程中。尽管如此，我们认为当前市场对政策的定价正处于由量变向质变的转变过程中，积极变化正在发生，“风“将起于青萍之末。
政策组合拳推进了证券市场的改革和发展
8月28日财政部与证监会相继出台四项政策组合拳，包括：1、减半征收证券交易印花税，由单边千一降低为单边万五；2、严格控制上市公司控股股东、实控人的股份减持行为，被称为“史上最严”减持新规；3、阶段性收紧IPO节奏；4、降低融资保证金最低比例，由100%降低至80%。这套政策分别从降低交易成本、减少股票市场流动性损耗和抽血、放宽杠杆要求等方面，从短期或长期对市场流动性的改善做出了有意义的建树。
单说减持新规，从破净、破发、分红三大维度，对上市公司大股东减持进行了严格限制：对上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。
以2022年为例，IPO融资+定增融资+大股东减持套现合计产生近2万亿元的市场抽血，此外证券印花税征收2759亿元。借用券商的统计，截止2023年8月25日，“存在破发、破净、不满足分红条件”的上市公司合计数量3400家，占比约65%；合计市值约43万亿，占比超过50%。以2022年计，减持新规一年能减少这部分的资本流出约3000亿，再考虑IPO融资的阶段性收紧（假设收紧20%）、融资保证金比例下调（当前市场融资余额1.48万亿，下调后静态提升融资余额上限4000亿左右），这一减一增就将近万亿。组合拳实施后，不排除市场的微观流动性会从减量博弈变成增量博弈，A股会从抽血市场变成分红市场。而内部流动性改善之后，外资北向的焦点地位和边际影响将会减弱。计算逻辑没有问题的话，结论先使用无妨，后期再做验证。
这四套政策组合拳虽然不是立竿见影药到病除，但也是徐徐发力影响深远，其中，降印花税是减负的逻辑，减持新规、IPO及再融资新规是减少流出的逻辑，降两融保证金率是带来增量资金的逻辑。可以说政策组合触及到了A股负和博弈的根源，随着时间的推移会慢慢见效。政策的“叠加效应”对于市场底部将会起到关键的扭转作用。
后续还需观察的一些关键要素
政策之外，长期还是看国力强盛、经济增长和结构转型。后续还需要观察的关键要素包括：汇率因素、社融信贷因素、大国博弈因素、宏观经济复苏因素。宏观方面，预计三季度库存会见底，补库存需求叠加经济自然触底回升，四季度经济有望迎来逐渐复苏。现阶段政策影响的是流动性、风险偏好、估值的修复，等到PPI、PMI、社融信贷等出现明显拐点以后，影响的则是基本面的确定性修复和估值匹配。从估值的层面，当下的市场无论在新兴产业还是基础产业，都能找到较多安全边际充足的标的。细分领域包括：国际化取得显著进展的汽车产业链、终端需求空间依然很大的新能源双碳领域、自主可控自力更生取得显著进展的芯片半导体电子领域、人工智能新科技引领下TMT领域、利空相对较为充分的医药领域。
从更长期的角度，重申资本市场的重要地位和意义
过往数十年，中国房地产是造富的重要手段，随着地产红利时代的结束，中国经济处于转型探索中，新的增长引擎正在形成过程中，新的财富创造机制一直缺位。一方面，房地产的投资属性消失，资本市场没有赚钱效应，老百姓的财富扩张预期大幅下降，尽管居民储蓄创出新高，但不愿投资，也不知该投什么；另一方面，收入预期和就业率现状使得中低收入阶层不愿意消费，进而使得实体产业差，而实体产业差、缺乏投资、就业率低，反过来又导致消费更差，形成负反馈循环。
从全球历史经验来看，货币乘数最快速的造富机制无外乎地产和资本市场，牛市对于带动实际消费的力量是无穷的。当前地产秉承托底思维，通过城中村、改善性住房、烂尾楼完工等措施将风险持续挤出即可，依靠过去的高周转商业模式形成的投资属性和金融属性已然消失。在布局全球并不是很顺畅的今天，中国的超额储蓄能往哪里走？想要创造出新的财富效应，通过挤出超额储蓄提振经济，回到“储蓄-消费-投资-资产增值”的正循环轨道上来，大概率还得通过资本市场。
当然，A股的积弊不可能靠个别政策就彻底铲除，也不会毕其功于一役。但经过这段时间，市场的一些底层逻辑正在发生变化，积极变化正在发生，边际正在改善。随着政策从制定阶段开始进入实质性实施阶段，一系列制约经济和资本市场的因素将进一步进入解决程序，经济复苏增长的确定性也在不断增强。“风起于青萍之末”，希望资本市场的风，旋即而至！
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