流动性危机下,量化产品究竟发生了什么?
排排网财富产品研究中心
2024年2月9日
近两周市场急剧下跌,权重板块在汇金公司大额申购下表现出较强的韧性,而那机构资金认为“不入流”、但深受量化偏爱的小盘、微盘板块,则在流动性挤压而出现深幅下跌,Choice小市值指数在近两周跌幅为21.18%,量化多头与中性产品成为本轮下跌的重灾区。许多投资者或许会疑惑:说好的“指增”,怎么一下子变成了“指减”了?明明是等市值对冲,怎么还能亏这么多?
接下来,我们来梳理一下最近量化产品究竟发生了什么?
因近几年股票市场处于震荡下跌的阶段,部分投资者抱着“类固收”的想法配置了雪球这类复杂衍生品。若市场长期处于一定区间内震荡,雪球的确可以提供较高的票息收益。但当雪球跟踪的标的跌破了雪球的敲入线,大部分产品管理人都将选择平仓,投资者则会承担大幅的亏损。
而近期的下跌导致市场不断击破这存量雪球的敲入线,雪球持续对股指期货的平仓虽然不对A股市场产生直接影响,但因期货与现货套利空间的存在,期货下跌也带动着股票市场的下跌,间接让市场承担了这部分雪球爆仓的抛压。
根据信达证券研发中心测算,中证500雪球的集中敲入区间在4300点至4900点之间,中证1000雪球的集中敲入区间在4600点至5300点之间。而在1月22日的大跌中,中证500与中证1000雪球均跌破规模较为集中的敲入线,导致雪球产品开始持续敲入,股指期货贴水不断扩大,或许是本轮下跌的导火索。但好消息是,至此大部分存量雪球都已经敲入,后市雪球带来的抛压将明显缓和。
图1:中证 500 雪球在不同指数点位的敲入合约规模估算(亿)
图2:中证 1000 雪球在不同指数点位的敲入合约规模估算(亿)
雪球的敲入后,券商交易台需要减仓其作为对手方持有的股指期货,另外市场的下跌导致投资者预期悲观,多种因素下股指期货的跌幅远大于对标指数,造成股指期货的深度贴水。
从各个股指期货年化升贴水率来看,在1月下旬开始股指期货出现深度贴水,以1月22日的数据为例,上证50、沪深300、中证500、中证1000的股指期货年化贴水率分别为13.01%、13.03%、30.15%、35.91%。
图3:股指期货年化升贴水率
对于市场中性策略来说,这超过30%的年化贴水率的中证1000股指期货,若继续持有到期的话,空头对冲的这一部分将要承担年化超过30%的对冲损耗,这么高额的对冲成本基本是很难依靠多头端的Alpha收益覆盖的,因此中性、DMA产品开始减仓。
中性产品与DMA产品的多头端在小盘、甚至微盘的持仓或许相对较大,而微盘的个股因市值较低而流动性较弱。在大量中性与DMA产品的抛压下,市场并没有明显的资金接盘小盘、微盘板块,而各家量化产品争先流出,导致了小盘、微盘板块出现流动性危机,量化机构出现严重踩踏。
在本轮下跌以来,上证50、沪深300指数的跌幅明显优于中证500、中证1000,中证500、中证1000又优于小市值、微盘板块,存在板块平均市值越低,跌幅越大的现象。而量化产品因持仓分散、持仓市值相对比较下沉,因此近期的市场行情较不利于量化产品获取超额收益。
在上周之前,各指数在涨跌方向上,总体仍保持一致,除上证50有一定独立性外,其他宽基指数大多同涨同跌。但在这周,从ETF成交数据可以看出,汇金公司或在周一开始申购挂钩中证500、中证1000的ETF,指数在本周大涨。指数的成分股大涨,并不意味着指增超额也涨,因为成分股并不是指增的主要超额来源。而对于量化持仓较多的中证2000、微盘板块,首先,挂钩这些的ETF数量非常少,其次,这并不是市场主流的投资板块,因此在周四之前,并没有大额资金流向微盘板块,板块也持续处于踩踏的负反馈当中。中小盘普涨的行情下,小市值、微盘板块仍在回撤,背道而驰的风格直接导致了量化产品超额的大幅回撤。
如前期所述,对于量化指增产品来说,产品的持仓可能相对于对标指数来说更下沉,因此在这种风格撕裂的行情下,对冲效果可能会差强人意。
中小盘风格在2月5日达到阶段性低点,股指期货的基差贴水非常严重,对于中证1000股指期货来说,其年化贴水率达到50%以上。但这一现象在2月6日中小盘大涨中得到了修复,中证1000股指期货的年化贴水率从50%以上回到了0%附近,意味着当日股指期货的涨幅是大幅高于对标指数的,巨大的贴水在一天就接近收敛。
而中性产品的多头端有相当一部分持仓集中在小市值与微盘板块上,在前半周表现并不佳。而空头端的中证500、中证1000股指期货大幅上涨,股指期货贴水的收敛让中性产品雪上加霜,导致中性产品在多头与空头两端都出现较大亏损。
图4:中证1000与中证2000的相对收益
数据来源:东方财富Choice,时间截止至2024年2月8日
但在周四,中证2000的ETF也开始出现大额成交,小市值、微盘板块也迎来大幅修复,中证2000、Choice小市值指数当日涨幅均超过8%,多只中证2000ETF达到涨停。可见,市场风格撕裂的现象已有所均衡,微盘板块的流动性危机已有了较大缓解,量化产品的相互踩踏至此告一段落。
春节前最后一周的修复,让市场情绪有了很大的提升,对转融通等做空工具的限制,也让市场的交易环境有较大的边际改善。从中长期来看,当前空头情绪已有较大释放,市场或许已位于拐点附近,对后市可以较为乐观积极。
风险提示:
本文信息来源于公开资料或对投资经理的访谈,相关数据仅为排排网财富研究之用,不代表对数据来源真实性、准确性、完整性的实质性判断和保证,不构成任何投资建议,请投资者谨慎参考。
投资有风险,本文涉及基金的过往业绩不预示其未来表现,基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证,我司未以明示、暗示或其他任何方式承诺或预测产品未来收益。投资者应谨慎注意各项风险,认真阅读基金合同、基金产品资料概要等销售文件,充分认识产品的风险收益特征,并根据自身情况作出投资决策,对投资决策自负盈亏。
版权声明:
未经许可,任何个人或机构不得进行任何形式的修改或将其用于商业用途。转载、引用、翻译、二次创作(包括但不限于以影音等其他形式展现作品内容)或以任何商业目的进行使用的,必须取得我司许可并注明作品来源为排排网财富,同时载明内容域名出处。
本页面所涉私募基金内容仅对合格投资者展示!因擅自转载、引用等行为导致非合格投资者获取本文信息的,由转载方自行承担法律责任和可能产生的一切风险。
本页内容不构成任何投资建议,相关数据及信息来自基金管理人、托管估值机构、外部数据库,并可能援引内外部榜单、其他专业人士/或机构撰写制作的相关研究成果或观点,我司对所载资料的真实性、准确性、时效性及完整性不作任何实质性判断,对所涉产品/机构/人员不作任何明示或暗示的预测、保证,亦不承担任何形式的责任。
版权声明:未经许可,任何个人或机构不得进行任何形式的修改或将其用于商业用途。转载、引用、翻译、二次创作(包括但不限于以影音等其他形式展现作品内容)或以任何商业目的进行使用的,必须取得作者许可并注明作品来源为私募排排网,同时载明内容域名出处