连续反弹之后,市场该怎么投资?
排排网财富产品研究中心
2024年2月26日
今年以来,我们经历了市场罕见的流动性暴跌。以中证1000、中证2000为首的小微盘股指数放量下跌,指数增强、量化选股以及市场中性策略产品仅在一月就纷纷创下历史较大回撤,管理人与投资者都意识到了在流动性不足的市场里,对小微盘股风格的集中暴露会带来多大的影响。那么过去一段时间里,小微盘股的拥挤度到了什么地步?为什么私募管理人多数选择扎堆小盘风格?节前与节后一周,市场在维稳资金支持下走出八连阳,对于投资者有哪些指导价值呢?
一、小微盘股在过去拥挤到什么程度
衡量某行业或主题板块股票的拥挤度一般会通过各类量价指标来衡量,其中包括估值、成交额占比、机构资金收益与板块收益的相关度等。我们依次进行分析。
- 估值:本轮下跌由估值快速下行导致,盈利变动可忽略不计
股票价格变化的来源可以简单拆分为估值变动和盈利变动两个维度。如果我们将小微盘股代表性指数国证2000作为研究基准,提取其2019年以来的估值与盈利变化图,我们不难发现,相较于其估值,小微盘股整体的盈利变化不大,反而是估值更能表现出小盘股“高波动,强反转”的收益特征。截止2023年11月30日,国证2000指数动态市盈率为48.59,相较于2019年年初上涨约102%,说明多头力量已维持指数估值翻倍。后续沪深300ETF被持续增持,小盘股的估值因此被不断修正,目前已进入反弹初期。
图1:2019年以来国证2000指数动态市盈率与盈利水平变化
近期我们对部分量化产品在不同指数成分股和指数外股票的占比做了一定调研和统计,初步发现持有中证1000、中证2000成分股和更小市值股票的占比要远大于沪深300及中证500,按照中证指数体系来看,可以总结为:
中证2000 > 中证1000 > 中证800 > 市值小于中证2000的非ST股
我们将中证1000、中证2000以及市值小于中证2000的非ST股的每日成交额占比进行统计后可以发现,小微盘股的成交额贡献度在近两年的A股市场是占据主导地位的,自2021年11月开始,该指标一直维持在50%-60%之间水平,但是自去年9月之后,成交额占比便突破了这一界限并常态化高于60%,一度在11月中旬达到70%,之后持续单边回落,也对应了量化策略产品超额的快速下行。
图2:非ST股的小微盘市值股票的每日成交额占比
数据来源:Choice金融数据,截至日期为2024年2月8日
我们计算了44只中证500指数增强策略产品的周度超额与微盘股对大盘股的周度超额,并依次计算滚动12个周的超额相关性最后取平均值。从下图发现,从去年年初开始量化管理人整体超额对小微盘股风格收益的相关性便明显上升,年内多维持在0.2至0.4区间内。当1月份市场微盘股发生流动性踩踏后,超额相关性陡然上升并在短期突破0.6,节前一周恢复至2023年相关性高位。
图3:中证500指增代表产品周度超额与微盘风格超额相关性
二、 为什么过去私募扎堆中小盘?
近期,我们听到市场许多声音质疑量化持仓集中小盘和非指数成分股的操作,导致了今年一月份量化多头以及市场中性类产品净值的暴跌。我们认为这一说法具有一定合理性,但是集中交易小盘股是多方博弈之后的均衡结果。
首先,选股型alpha随着A股资金结构的不断优化而快速衰减,且去年增量资金不足、存量资金博弈的环境加剧了这一进程,但是财富端对量化策略超额的预期依然处于较高的位置。在信用债市场中有信用下沉这一说法,因为信用风险的暴露更多反而提高了到期收益率,对于微盘股也是相同的道理,量化管理人增加风格敞口的暴露以提高超额和应对短期竞争。
其次,自2021年开始,对小盘风格暴露给量化产品投资者带来了丰厚的投资回报。根据私募排排网收录的股票风格因子收益显示,在2021年1月15日至2024年1月17日期间,市值因子是所有barra风格因子中收益最高的因子,绝对收益率超过30%,也就是说小盘暴露对于早期阶段的管理人和投资者而言都是有益的。
与之相反的则是投资者不太关注的公募指增类产品,由于基金合同上明确规定了与比较基准之间的日均跟踪偏离度和年化跟踪误差限制,先天决定了公募指增类产品持仓中有较大比例在成分股中。以中证500指数增强策略产品为例,由于节前市场反弹行情多体现于指数和成分股,因此公募指增相对私募指增在今年取得了较强的超额收益,但同样在近三年时间(2021/1/15 - 2024/1/17),35只公募指增产品的超额收益平均值仅为9%左右。因此仅交易大盘股、权重股和指数成分股是比较难获得财富端预期的超额收益的。
三、风险释放后,对后市应该持有信心
本次小盘指数的下跌以市场风格转换开始,股指期货贴水收敛而缓解,并随着近期增量资金认购指数ETF和节后市场继续上升来到尾声,目前股指期货贴水已恢复正常水平。过去几周,有投资者曾谈论到股债收益比指标的失灵,我们认为这种说法为时较早。A股历史上当股债收益比触及2倍标准差的底部,往往要伴随着一段时间的筑底和磨底,节前即为筑底期。如果后市演化为大涨(08年、15年、20年),需要高层或者行业出台超预期的刺激政策且上市公司盈利端明显增加;如果后市仅阶段性上涨且伴随同等级别回撤,则表示刺激政策仅仅修复了估值,公司盈利端并没有好转,政策利好消化后估值依然回落。
我们认为2024年市场的基调更多是政策支持下的利空消除。自去年2月以来,我国CPI指数在较低水平运行并一度出现负值。虽然今年一月CPI下降0.8%,但是主要是去年1月春节物价季节性上升导致,今年二月CPI在春节影响下预计大概率恢复为正增长;1月PMI数据为49.2%,较上月上升0.2个百分点;值得注意的是1月金融数据表现超预期,尤其是M1-M2剪刀差大幅收窄至-2.8,其中虽然春节因素影响较高,但如果2-3月M1走势可以维持,则意味着投资与消费的意愿逐渐恢复。今年一季度随着中证A50指数的发布以及后续ETF的获批上市,市场将迎来可观的增量资金进场。因此,我们比较看好在此次市场流动性回撤后的投资性价比。
风险提示:
本文信息来源于公开资料或对投资经理的访谈,相关数据仅为排排网财富研究之用,不代表对数据来源真实性、准确性、完整性的实质性判断和保证,不构成任何投资建议,请投资者谨慎参考。
投资有风险,本文涉及基金的过往业绩不预示其未来表现,基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证,我司未以明示、暗示或其他任何方式承诺或预测产品未来收益。投资者应谨慎注意各项风险,认真阅读基金合同、基金产品资料概要等销售文件,充分认识产品的风险收益特征,并根据自身情况作出投资决策,对投资决策自负盈亏。
版权声明:
未经许可,任何个人或机构不得进行任何形式的修改或将其用于商业用途。转载、引用、翻译、二次创作(包括但不限于以影音等其他形式展现作品内容)或以任何商业目的进行使用的,必须取得我司许可并注明作品来源为排排网财富,同时载明内容域名出处。
本页面所涉私募基金内容仅对合格投资者展示!因擅自转载、引用等行为导致非合格投资者获取本文信息的,由转载方自行承担法律责任和可能产生的一切风险。
本页内容不构成任何投资建议,相关数据及信息来自基金管理人、托管估值机构、外部数据库,并可能援引内外部榜单、其他专业人士/或机构撰写制作的相关研究成果或观点,我司对所载资料的真实性、准确性、时效性及完整性不作任何实质性判断,对所涉产品/机构/人员不作任何明示或暗示的预测、保证,亦不承担任何形式的责任。
版权声明:未经许可,任何个人或机构不得进行任何形式的修改或将其用于商业用途。转载、引用、翻译、二次创作(包括但不限于以影音等其他形式展现作品内容)或以任何商业目的进行使用的,必须取得作者许可并注明作品来源为私募排排网,同时载明内容域名出处