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一、上半年复盘
国内方面，24年上半年整体市场继续维持“稳定+避险”风格。债券以及“类债”资产仍然受到追捧，国债利率续创新低，股市在经历春节后的短暂反弹后又回归疲软。利率债方面，一季度资产荒逻辑持续演绎，叠加不断加强的降息预期，长债利率一路下行至历史低点，30年国债表现尤其亮眼，一度突破政策利率下行至2.42%，随后债市多空因素交替，市场维持区间震荡格局，虽然中间出现了一季度经济数据的亮眼表现以及央行喊话长债利率合意区间等短期扰动因素，但经济弱修复状态的主线始终未变，上述因素也使得信用债震荡走牛，信用利差极致压缩。可转债方面，上半年跟随股市整体呈现V型走势，在经历了一季度的估值压制阶段后，受益于股市反弹以及债市利率的低位震荡，二季度转债整体优于权益及纯债。股票方面，大盘价值风格占优，金融、周期板块涨幅靠前，行业上来看，煤炭、银行、电力、交运等“低估值+高分红”行业优势明显。
图1：年初以来债市持续走牛
数据来源：Wind，万柏投资
从资产对宏观环境的映射来看，国内经济中“价”的问题仍然突出，过去5个季度我国实际GDP能够实现5%以上的增长水平，但名义GDP相对实际GDP的增速低了近1个百分点，CPI和PPI数据虽温和回升，但整体通胀走势依然偏平且缺乏弹性。从5月最新的经济数据可以看到，整体结构也未有明显变化，即外需支撑工业和制造业投资表现尚可，而与内需相关性较高的地产和消费表现仍相对疲弱。在金融周期下行阶段，地产企业相对于扩张或许更倾向于修复自身的资产负债表，去杠杆背景下，地产开发投资短时间内预计不会有显著改观。结合最新金融数据来看，企业和居民部门的经济循环仍然脆弱，为避免后续内外需双弱，经济量价双缩。政策仍有必要及时出手支持需求，相比受制于汇率因素掣肘的货币政策，一直不及预期的财政政策更为及时有力的表现是破局的关键。
图2：实际GDP增速超预期，名义增长仍然偏低
数据来源：Wind，万柏投资
海外方面，资产表现的主线依旧清晰，那就是“通胀+对抗+技术进步”。虽然通胀数据二季度后略有放缓，但美联储官员的鹰派表态仍对市场宽松预期有所压制，美元指数仍保持高位震荡。新冠疫情后国际秩序的重建，民族保护主义情绪的上升，区域经济和安全竞争的加剧对全球产业链带来的供给冲击，主导了资金加速流向包括黄金在内具备“避险属性+供给韧性”的安全资产。与此同时，AI的快速发展也为全球生产力带来了新一轮的技术革命，这也使得美股中的科技巨头凭借分子端强劲的盈利预期，可以无惧分母端仍居高位的无风险利率，实现显著上涨。
二、下半年展望
国内来看，债市中长期走牛趋势未变；股市短期休整，有待催化。利率债方面，当前内需仍疲弱，企业居民两部门信心略显不足，货币政策大概率维持宽松，受制于汇率因素的压制，下半年降准概率大于降息。财政方面，按发行计划来看，今年政府债券融资的总量较大，但年初以来发行节奏慢于往年，后期政府债券发行的提速带动供需格局的转变或许会带来扰动，短期调整后可继续参与。信用债方面，整体性价比较低，不具备超额收益，当前城投信用利差已处于历史极低分位数水平，继续信用下沉性价比不高，需警惕部分尾部区域城投的平台退出风险。可转债方面，中期建议继续关注绩优大盘高评级品种，短期或因前期超额明显出现估值波动，建议根据权益市场节奏择机把握机会，同时规避低价转债的信用风险和退市风险，价格调整到合适位置仍可入场。权益资产方面，结合风险溢价以及收益风险比等指标历史分位水平来看，性价比仍处于较高水平，政策环境处于友好期，对市场底部有支撑。但年初以来催化股市上行的各项因素均边际转弱，市场风险偏好较低，经济金融数据多数偏弱，且“中产阶级”居民当下的资产负债表收缩对其资金入市方式的影响仍在，导致即使海外降息预期增强，但增量资金入市意愿不强，在无外部力量干预的情况下市场大概率将延续存量博弈，区间震荡的状态，风格上仍推荐以金融、周期风格为主的大盘价值股。
图3：中长期债牛趋势仍然明显
数据来源：Wind，万柏投资
海外来看，美债当前性价比仍高。经济方面，市场关注的重点依然是通胀、就业以及美联储的表态，虽然多项数据显示美国经济初现疲态，但很大程度上来自高利率的压制，宽松交易的拐点需要失业率、核心通胀、服务业PMI和工资数据的相互验证，对美需求韧性走弱的共同指向方能确认。今年以来地缘政治事件频发阻碍了全球供应链的修复进程，大宗商品价格自年初以来明显反弹，白银、铜、镍等工业金属价格在过去几个月持续走高，使得企业生产成本很难大幅下降，且服务业通胀粘性仍然较强，美国通胀压力很难显著缓解。此外与选举相关的波动是下半年全球配置环境的重要变量，一方面美大选对关税和移民的政策会推升通胀中枢，另一方面债务上限谈判会重启，对美国政府信用问题的讨论也会卷土重来，黄金等贵金属的配置价值仍在。复盘历史上美国大选期间的货币政策，下半年美联储最多在年底降息一次甚至有可能不降息，不过美债利率维持在高位的时间越长，美国财政和企业的利息压力越重，美国企业盈利能力下滑的概率越大，虽然当前人工智能领域表现亮眼，但新兴行业对传统行业的挤出效应，也会导致美国经济动能的回落，美债利率高位回落的趋势比较确定，综合考虑美债仍是性价比较高的资产。
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