本期核心内容：
01投资机会与风控
十年一遇的投资机会
坚持风控原则
02 投资价值分析
对价值投资的理解
固态电池行业分析
保险业的投资价值
对CRO和CDMO的看法
卖水业务是个苦差
03竞争优势的重要性
垄断是最强的竞争优势
投资要知行合一
04 创新药行业的未来展望
创新药处于早期阶段
巴菲特在医药行业的失误
中国有望诞生世界级的医药公司
01投资机会与风控
Q：为何提出现在是十年一遇的投资机会？
A： 我的逻辑其实很简单，就是发上等愿，享下等福。 要对未来充满希望，认为是一个轰轰烈烈的牛市。不要自我设限，不要去猜这个牛市能涨到哪里、什么时候会大涨，这个是猜不准的。如果每天把时间停留在这种猜测上，容易产生不安迷茫的情绪。
我的想法是，首先我买的是我心目中全中国最好的生意，我买的是我心目中全中国最伟大的公司，这些公司未来的经营、盈利、业绩以及利润，我都能大概算出来。也就是说，我投的是一门生意，过两三年，我能够想象出来最坏与最好的结果是怎样的。从这种意义上来讲，我们并不迷茫。
另外，哪怕我们认为这是一个十年一遇的机会，轰轰烈烈的牛市，但我们仍然坚守风控原则。比如说我们单只股票的持仓是有限额的，严格按照风控管理股票仓位。同时，我们没有任何的杠杆，所以大家才会看到我们整个净值回撤的控制措施还是有效的。
Q：你们买入公司的时候会去实地调研吗？
A：我们主要的工作就是去上市公司调研，每天基本上都是研究上市公司、财务报表，去上市公司调研，然后管理基金、仓位等等，这是我们的主要工作，其他的不算我们主要的工作行为。因为我们最终的业绩是取决于买的公司，而不是依赖宏观经济，或是大家的情绪，也不是政策的表现。从长期来看，投资收益最终是来自于公司的经营与利润。
02 投资价值分析
Q；请问固态电池、光伏概念现在可以参与吗，选股要注意哪些方面？
A：上次直播的时候跟大家分享过，我们对价值投资的理解，就是在永续经营的行业里寻找伟大的公司。第一个是永续经营的行业，第二个是寻找到伟大的公司，然后以相对合理或者便宜的价格买入这个伟大的公司，再跟随伟大的公司一起慢慢变富。
首先我们认为永续经营的行业代表的是一个大的方向，也就是说在永续经营的行业里面，大方向不出错的条件下，我们才有机会，或者说找到伟大公司的概率才会大一些。有些伟大的公司可能只是一个时代的伟大公司，下一个时代就不是他了，也可能下一个时代他就不在了，这种就是时代的红利。
固态电池是属于现在这个时代里科技的前沿，也是时代红利。但固态电池未来是不是储能的终极技术，是有一定的概率。所以固态电池能不能成为永续经营的行业，还存在着不确定性的。
那么这里面能不能诞生伟大的公司呢？其实也有可能。可能是这个时代里面伟大的公司，就好像上一轮电池龙头，是那一个时代里面很牛的公司，过去短短的几年涨幅非常大，获得了很大的回报。但是，他还是属于这个时代里面最强的红利，他能不能成为下一个时代的伟大公司或者是说未来几十年是否能够持续盈利回报，我觉得是有一定的不确定性的。
这又到了另一个问题，我之前说过投资方法有两个，第一个就是在永续经营的行业里面找到伟大的公司。这其实是可以“结婚”的，就是可以长期，甚至是可以终生的。在市场比较低迷的时候，在这种别人都极度悲观和绝望的时候，你能够以很便宜的价格买到这个伟大公司，这是长期能够给你带来很高的回报的。但是我们这种时代的红利，它只能是在这个时代里面，只能短期的、一到三年里给你带来很大的回报。这种只能谈一场“恋爱”，是不能“结婚”的。
2020年底的时候，我把新能源汽车以及一些过去的医疗股，包括一些CRO、CXO这些公司都给卖掉，就是因为我们发现当时的估值，已经远远透支了未来很多年的业绩，性价比很低。比如国内的新能源汽车龙头，他当时已经大几千亿市值，但我们算了一下，哪怕他未来每一年的业绩复合增长达到100%，他的估值仍然很高，还是有很大的压力的。
所以我觉得这些公司未来的成长性和他的市值以及未来的业绩是不匹配的，他未来的成长、业绩与利润是撑不住这个市值的。从投资的角度来看，投资收益跟风险也不成正比了，所以我果断地减持掉了。
现在大家回过头来看，固态电池在当下确实是比较火的一个赛道，包括低空经济等等。不排除这些公司未来一段时间内能给大家一些好的回报。但我认为还是有一些不确定性存在的，这些公司只能陪你走过人生的一个阶段，或者是说人生的一个旅程，不能够长期地陪伴你。
Q：怎么看待保险业？
A：其实保险业是一个非常好的生意，但是国内的保险公司在过去给大家的回报并不是特别高。这主要是因为过去保险的龙头其实有部分可以看做是一家房地产公司，买了很多房地产的公司，也是很多房地产公司的第一大股东或者第二大股东。这模仿的是台湾保险公司的做法，没有像伯克希尔与巴菲特一样把保险的浮存金投入到伟大的公司里面去。从投资的角度来看，我认为这是犯了巨大的错误的。所以我过去除了在08年的时候是买过一些保险公司，后来减持掉就没再买过了。
Q：当下如何看待CXO？
A：我们过去在18年到19年，包括20年都重点投资了CXO、CRO以及CDMO，当时我们认为这是国内最大的工程师红利的一个细分赛道。后来我们卖掉这些公司，是发现在创新药的产业链里面，CXO、CRO以及CDMO细分赛道并不是一个非常好的生意，而是一个苦差活，就好像苹果产业链里面的富士康。苹果售价一万的东西，
富士康做出来后只赚500块钱的利润，剩下的9500是被苹果赚走了，CXO、CRO也是这个逻辑。只是说CXO、CRO用的是医学博士、生命科学的这种研究人员。所以过去我们认为CXO、CDO、CRO以及CDMO是很受益的赛道，但是从创新药的整个产业链的角度来看，我们认为他是一个下游的苦生意。
真正的好生意是什么？是那种有很强的研发实力，能够做出全球领先的创新药的公司。一旦这些公司有一个药取得成功，就能获取专利，从而达到一个垄断的利润并享受很长时间。我在视频里分享过，11月28号国家药保局将91个药品新增进目录，这里面70%来自于国产的创新药公司。同时，我们发现现在创新药进入医保目录谈判的成功率达到90%。从这也可以看出，在整个创新药产业链里面，CRO、CDMO不算是最好的生意、最好的商业模式。
我们过去投他，是因为他是属于快速增长、高速发展的时机。但从未来几年来看，我们认为最受益的还是有超强研发能力的创新药公司，能够对标全球大品牌的一些公司。比方说有些公司现在研发出来的药品是直接去对标拥有全球年销售两三百亿美金的单品的公司，我们觉得这种公司才是有梦想的，一旦成功，就能受益很多年。
Q：卖水业务是个苦业吗？
A：我们把所有的生意分成一个金字塔的模型，你会发现大部分的公司是处于金字塔的最底端，大部分行业也是处于金字塔的最底端，那么这些行业、公司其实都是处于红海当中的，卖水也是在红海当中。
那为什么像卖水这个业务很多时候能够产生中国首富呢？这个就要从非常深层次的对生意进行理解。处于金字塔最底端的时候，竞争门槛非常低，大家都可以参与，但做好这件事情的难度是非常大的，能成功的人是很少的。就拿投资股票来说，大家参与是很简单的，有个身份证、年满18岁后就可以开户。但是年复一年，一个周期又一个周期过后，在这个市场上能够成功的人是凤毛麟角的。
回到刚刚说的卖水，门槛很低，大家都觉得很容易，但是要把这件事情做好，难度非常高。要成功升到金字塔的中部，就需要兼具个人的管理、能力、智慧，以及企业的战略、经营的能力，在长期的竞争过程里面还得不犯大的错误。所以能成功的人很少，但一旦成功就可以获得较大的成功，因为市场容量很大。金字塔的最底端，虽然是一个竞争的红海，但也是一个非常庞大的市场。
上到中端的概率已经很小了，要上到顶端就更难了。就好像我们做投资，大部分人长期来看都是很难挣钱的，甚至是亏钱的。能够不亏钱，长期能够挣点钱，或者是说长期能够不亏钱就算是站到金字塔的中端。如果能够长期保持复合增长、持续盈利，那就是金字塔的最顶端。就是像巴菲特用很长的时间，实现持续复合增长，才能够达到一个最顶端。
长期坚持下来、用价值投资享受复利增长，这个我认为是世界上最难的事情，肉眼可见真正做到的人不多。我们希望自己能长期践行这种投资理念，实现年复一年的复合增长。
03竞争优势的重要性
Q：怎么看一家公司的竞争优势？
A：我们所有生意的成败来自于竞争，所有的商业行为最终的失败也来源于竞争。垄断是商业里面，能够长期稳定胜出最好的商业模式。
大家有没有思考过为什么大部分的公司每年都要源源不断的创新、投入、申请专利，让他的产品跟竞争对手有一定的差异性，然后去占领市场？其实他就是在提升他的竞争优势。他获取竞争优势就是在长期的竞争当中去获取胜利，打败竞争对手。
但是，所有的投入、创新都是有一定的风险的，不一定每一次或每一个周期都能够成功。当然，可能有些失败是可以包容、接受的，有些失败对企业来说是却致命的。所以我们说把生意分成多种，也是因为竞争过程中的不确定性，企业一旦出错就存在风险，这种风险会转嫁给作为股东、投资者的我们。所以我们一定要去选择有竞争优势的企业，或者是说这个世界上最好的生意。
我们认为，世界上最好的生意就是我们世世代代都想拥有的生意。想明白这个问题，就能明白我们要在永续经营的行业里去选择伟大的公司。那么，最好生意有什么表现呢？从创业的角度看，你买了一个生意，投了一个公司，你是希望他每一年需要源源不断的资金流入，还是每一年都给你分红，源源不断的给你现金，甚至一年比一年分的多？从这个角度看你也能判断出来，哪个生意是好生意，是值得投资的生意。
过去股票涨幅达百倍的上市公司，有一个共同点，就是账上有大量的现金，有源源不断花不完的钱，不需要再融资。另外就是，每一年都有分红，特别是现在有政策引导，可能未来每一年分红比上一年多，甚至一年分几次红。
例如美国的强生，过去100年是涨过一万倍的。假如一百年前你投资一块钱，现在这一块钱变成了一万块钱，这一万块钱过去每一年还要分红，一年分四次。按照最近几年的回报率来算，大概一年能分到四百块钱左右。也就是说，他现在的分红，是你当初投入的本金的四百倍。
我也是走了一些弯路，犯了很多错误才想清楚这个问题。投资最终的收益率跟你的本金不会有很强关系，最大的因子是时间，时间是决定你这个投资最终收益最重要的因子。企业的经营源源不断的带来现金和分红，这就是价值投资最本质的部分。
Q：谈谈对投资风险的理解
A：投资的风险非常大，但也要看怎么样去投资。我认为如果是用错了方法或者是说用了不对的方法，长期来看，投资风险非常巨大。我们说投资这个游戏玩了几百年，最终在市场上能够脱颖而出的人非常少，不管是个人还是机构，还是专业投资人，从更长远的周期来看，能够长期胜出的都非常少。这个是由人性决定的，也是由游戏规则决定的。因为这个游戏就是根据人性来设置的，所以这个市场考验的就是我们的人性在这个市场上源源不断地暴露出来。所以我觉得要有正确的理念、正确的方法，甚至要有正确的信仰，才能够在这个市场上躲过一些风险，实现长期盈利和胜出。我也希望大家多多关注我们、监督我们，来判断一下我们是否能够知行合一，是否能长期在市场上兑现我们对投资的认知。
04 创新药行业的未来展望
Q：大部分的创新药现在市盈率、市净率都很高，如何从现在的股价看未来的估值？
A：其实投资主要是看未来，但大部分人的想法是从过去的角度看投资。过去代表的是过去，我们永远没有办法以一个伟大公司过去业绩的增长给你未来带来回报。现在也是这样，我们没有办法通过公司当下的业绩增长、经营状况给未来带来回报，所以投资永远都是要着眼于未来。
事实上，我们在今年1月就提出结构性的牛市来了，当时大家都说我们疯了。而他们更多的是一种惯性思维，他们是基于过去中国股市不太友好对他们的伤害或者是过去多年严重的亏损这种惯性思维，来看待现在这个市场。
9月份的时候，我们又说十年一遇的机会来了，但当时市场正处于最低迷的时候，也没有人认为我们是对的，大家觉得不可能，这就是两种思维模式。不相信的人思维永远停留在过去，过去十几年，这么不友好的市场，个个亏了那么多钱，所以大家充满了怀疑，也受尽了所有的折磨、伤害，不认为未来会好。包括上涨一波之后回调，大家又在怀疑这个市场又走弱了，趋势又走坏了，质疑未来能不能好转，这个牛市还在不在？其实这个都是一种基于过去的惯性思维。我们公众号里面有一篇文章，是我自己对投资思维、认知的总结，是一个很简短的文章，大家可以去看一看，里面有非常深度的解释。
再回到创新药，这实际上在中国还属于一个非常早期的阶段。大部分人过去做创新药的思维是“me too”，我先响应国家号召与国家政策，在原来的分子结构的基础上努力达到创新药的标准，然后获得国家的一些支持与补助。很少有人愿意用多年的时间投入金钱，去思考做成一件怎样的事情，达到一个什么样的目标。
我们在2022年的时候就认为创新药有很好的投资机会，其实创新药的估值不能去看他的PB，也不能看他的PE，更多的是看这个创新药企业的战略、管线，以及未来成功的概率。巴菲特1998年在佛罗里达州大学演讲时，一直在强调的问题就是，他看不清楚哪个创新药公司未来能够胜出，哪些公司研发的管线能够出来，用我们的话来说就是研发出伟大的产品。
这个是他看不清楚的地方，也是我们看不清楚的。我们现在也没有很大把握能判断出来，未来这些公司哪些能走出来，但我们现在可以判断的是，哪些公司具备这种伟大的基因，哪些公司胜出的概率会高一点点。
巴菲特当时看不清，所以没怎么买医药。后来到了05、06年股东大会的时候，很多股东再问起巴菲特和芒格对医药行业的理解，巴菲特就说，这是他人生中很重大的一次错误，整个医药行业让他少赚了几十亿。
其实他当时说看不清哪个公司能出来，但还是愿意配置这个行业、买入一系列公司的。当时他确实也买了一点赛诺菲和强生，但是在他的投资组合中占比很少。这些公司后面也让他获得了一些回报，但是对于他整个的配置比例来说，其实就是很少的一条数字，所以并没有给他带来很大的收益。
所以巴菲特多次强调的就是整个医药行业是他一次比较重大的错误。他没有去配置整个行业。
其实看不清一个公司，我觉得这是非常正常的。现在我也不能100%判断哪个创新药公司未来很牛，未来一定能怎样，但是我们愿意在这个时间节点去配置这个行业，去买一个组合。这个组合就是我们发掘出的具备这种伟大公司的基因的公司。这也是为什么最近几年我们的很多公司能够持续不断的上涨。整个医药行业里面，每一年都是百分之二三十的下跌，我们却能获取百分之二三十的收益。这都源于我们对公司的深度研究，以及我们对整个创新药公司最本质的一些思考和研究。我相信，我们的这个投资组合里面，一定会有一部分公司，未来能够跑出来，能够享受到医药行业在这个时代里面的最强红利。
我们有个观点就是医药行业是最确定的长坡厚雪的行业，甚至长期来看，全球最大的医药公司有可能诞生在中国，或者是说全球市值世界级的医药公司有可能诞生在中国，我觉得这是一个大概率的事件，是一种常识，这是我们人口结构所决定的。
所以长远来看，我们觉得这个行业一定会诞生大市值的公司，至于是不是我们现在所选的公司，我们觉得是有一定的概率的。所以在未来的投资生涯里面，我们大部分的时间和精力都会集中在对公司的研究这个层面，然后慢慢去跟踪、观察，看看这些创新药公司未来能不能兑现他所有的承诺，能不能实现他所有的战略，在研发上面是不是有一些突破，能不能诞生出伟大的产品等，然后代表中国走向世界。
这个是我们未来长期要跟踪的一个工作，也是我们平时最重要的工作。我们并没有把时间和精力天天停留在股票每日的涨跌波动上面，更多的是要去研究企业的经营，在跟踪的过程里面，慢慢判断。
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