成瘾性，既是人类心理与生理需求的弱点，也是资本市场上最强大的护城河之一。烟草、咖啡因、糖分和酒精，这些被我们习惯性消费的成瘾性产品，构成了全球日常生活的支柱，也造就了无数利润丰厚、备受价值投资者青睐的企业。
这些消费背后，是企业通过极低的生产成本和强大的品牌忠诚度，源源不断地创造超高利润。这也是巴菲特口中的“无与伦比的经济属性”：极低的单位成本与持续的需求，使这些企业在经济周期中拥有较为优秀的韧性。
然而，成瘾性产品的魅力并非无懈可击：它们饱受健康争议、监管压力与社会道德的拷问。正是在这种争议与风险的夹缝中，菲利普莫里斯国际公司（PMI），找到了一条兼顾利润与变革的道路。
01 消费者导向
1847年，菲利普·莫里斯（Philip Morris）先生在伦敦邦德街开设了一家烟草商店，主打手工卷烟和高端烟草制品。他的产品凭借出色的品质在伦敦上流社会中风靡一时，很快，这家不起眼的小店成为了精英阶层的聚会场所，并借助产品声誉打入欧洲市场。
不过，菲利普·莫里斯并没有止步于伦敦的成功。待公司从零售逐渐扩展到生产，凭借产品声誉打入欧洲市场后，他就正式在美国设立子公司，将目标锁定这个当时最具潜力的新市场。事实证明，这一步是菲利普莫里斯走向全球化的关键节点，也为后来的Marlboro品牌全球扩张埋下了伏笔。
Marlboro是菲利普莫里斯公司于1924年推出的品牌，主打高端女性市场。广告词“轻柔如五月”（Mild as May）搭配过滤嘴卷烟，迎合了女性消费者对于“健康”与“优雅”的追求。
然而，市场的反馈却并不尽如人意。过滤嘴卷烟虽然新颖，却在当时被男性消费者嗤之以鼻，认为其“过于女性化”，不够阳刚。女性吸烟比例的局限性又让Marlboro这个品牌始终难以突破，最终沦为烟草市场的“边缘角色”。
转折发生在1952年，当时《Reader’s Digest》刊登了一篇具有爆炸性影响的文章，首次将吸烟与肺癌风险直接挂钩，引发公众恐慌。菲利普莫里斯公司迅速意识到，过滤嘴卷烟可能被重新定义为一种“更健康的选择”，成为破局的关键，于是决定彻底改头换面，重新定位Marlboro品牌。
1955年，牛仔的时代来临。菲利普莫里斯聘请广告公司Leo Burnett，打造了“Marlboro Man”广告。这一形象彻底颠覆了公众对过滤嘴卷烟的刻板印象——广告中，孤傲的西部牛仔在荒野中骑马奔驰，象征着自由、力量与冒险精神。牛仔的硬汉形象精准击中了男性消费者的心理，将Marlboro一举从“柔弱”的女性市场带入了阳刚的男性世界。
与此同时，公司重新设计了Marlboro的包装，硬盒红白相间的设计不仅醒目易识，还实用地保护了香烟。这种包装的视觉冲击与广告的情感共鸣，使Marlboro销量迅速飙升，成为当时美国市场上最畅销的过滤嘴卷烟。
菲利普莫里斯公司深知，满足消费者需求是企业长久发展的核心。因此，在成功引爆男性市场后，也通过Virginia Slims满足女性市场的崛起，精准定位，拓展新的增长空间。
进入21世纪，全球消费者对健康意识的提升让传统烟草面临严峻挑战，PMI再一次展现出强大的市场洞察力，提出“无烟未来”战略，通过加热不燃烧产品（IQOS）和口含尼古丁袋（ZYN）等无烟产品的研发和推广，引领行业变革。
IQOS不仅迎合了消费者对低风险烟草产品的需求，也为公司开辟了全新的增长引擎。截至2024年，IQOS用户已突破3000万，覆盖50多个国家，成为PMI持续增长的重要支撑。
02 全球化视野
上世纪五十年代，Marlboro在美国市场获得成功后，菲利普莫里斯公司就逐渐成长为烟草行业的巨头。但到了20世纪后半叶，面对愈发严格的烟草监管和健康诉讼，菲利普莫里斯不得不开始寻找新的发展路径
1970至1980年期间，菲利普莫里斯先后收购了第二大酿酒公司——Miller Brewing
和当时第三大饮料品牌——七喜。其中，Miller Brewing推出High Life啤酒及美国首个低卡啤酒Miller Lite后，于1980年成为美国第二大啤酒品牌。七喜则为菲利普莫里斯打开了投资食品赛道的大门。
1985年，菲利普莫里斯以57.5亿美元收购了多元化食品巨头通用食品公司，其规模足以提供除烟草业之外的重要收入来源。1988年，公司朝着重塑企业形象迈出了更决定性的一步——以129亿美元收购了更大、更有活力的食品公司Kraft, Inc.。
菲利普莫里斯董事长将公司的两个食品部门合并为卡夫食品公司。在首席执行官迈克尔迈尔斯的领导下，卡夫成功实施了裁员和提高效率措施，旨在将其收入水平提高到接近烟草部门的水平。到1995年，凭借270亿美元的销售额和2,800多种不同的产品，卡夫成为世界第二大食品公司。
同时菲利普莫里斯还扩大了海外资产，1990年以41亿美元收购了瑞士咖啡和巧克力制造商Jacobs Suchard；四年后，又收购了俄罗斯和乌克兰的糖果公司，并通过多家合资企业进军中国市场。
食品赛道的成功，加上菲利普莫里斯仍然高利润的烟草市场，使菲利普莫里斯成为世界上最大的包装消费品生产商和营销商，以及美国最大的出口商。通过不断实施着其市场地域的扩张，菲利普莫里斯的卷烟销售量和利润也持续了长达25年的增长，到80年代初期开始超过英美烟草公司，成为世界第一大烟草公司。20世纪90年代中期，PMI在前苏联及东欧、亚洲的泰国、印度、印尼、马来西亚、越南等国家和地区投入巨资进行收购、兼并或开办新卷烟厂，进一步扩大市场占有。
不过，跟烟草的生意比起来，食品、饮料这些业务还是有些费力。再加上控烟运动在美国一浪高过一浪，菲利普莫里斯屡遭攻击和起诉。
于是，菲利普莫里斯于2003年进行了历史性的重组，成立了Altria集团，将公司的业务进行了明确划分。其中，菲利普莫里斯美国公司（Philip Morris USA）负责美国市场，继续深耕成熟的本土业务；菲利普莫里斯国际公司（PMI）则专注于国际市场，独立开拓全球业务。
然而，这一重组并未彻底解决菲利普莫里斯面临的全球市场差异问题。2008年，Altria集团将PMI正式分拆为独立公司。这一分拆的背后，是基于两大清晰的战略考量：首先，国际市场，尤其是新兴经济体，依然存在巨大的增长潜力，PMI可以独立制定灵活的市场战略，摆脱美国市场的政策束缚；其次，分拆隔离了美国烟草市场的法律诉讼风险，可以为股东创造更高的、较稳的回报。
因此，分拆后的PMI更加专注于全球扩张，特别是在亚洲、欧洲和拉丁美洲市场。公司通过高效的市场定位与品牌推广，灵活适应各地政策与市场需求，使Marlboro迅速在国际市场站稳脚跟，并逐渐成为全球最具影响力的烟草品牌之一。
在日本，加热不燃烧产品（IQOS）的渗透率迅速接近30%，巩固了其在高端市场的领先地位；而在亚洲与非洲等新兴市场，PMI通过价格策略与品牌本地化，满足了这些市场对传统卷烟产品的需求，实现了长期可持续增长。
03 精妙的资本运作（股东回报）
从1950年代积极应对健康风险研究，通过过滤嘴卷烟重新定位Marlboro，到今天在监管压力和消费者健康需求驱动下重组转型为无烟产品的领导者，PMI始终展现对时代变化的敏锐洞察与快速适应能力。
这种灵活性使公司能够在不同的时代背景下抓住机遇，化解挑战。从IQOS的技术创新到ZYN的市场突破，无烟产品的增长和收入贡献证明了PMI在动态市场环境中的执行力和前瞻性。这种与时俱进的能力不仅巩固了公司在行业中的领导地位，也为股东创造了长期较稳的价值。
从股东回报来看，自2008年上市以来，PMI季度股息提高了176.1%，年均复合增长率为7.5%；股息收益率约5%，每股年化派息5.40美元。
PMI的高股息收益率在消费品和烟草行业中也处于领先地位。稳定增长的股息政策不仅体现了公司对股东回报的重视，也反映了其较稳的自由现金流支持能力。从价值投资的视角来看，持续的高分红是长期投资者关注的重要指标，因为它为投资者提供了可靠的现金流收益，同时也验证了公司的盈利能力和财务健康性。
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财年
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股东权益回报率（ROE）
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财年
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股东权益回报率（ROE）
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2013
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-110.43%
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2019
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-62.06%
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2014
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-59.33%
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2020
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-64.10%
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2015
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-51.90%
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2021
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-90.13%
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2016
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-54.91%
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2022
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-101.02%
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2017
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-49.93%
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2023
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-69.41%
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2018
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-63.50%
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2024
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-66.17%
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负股东权益与负ROE方面，表面上看似企业 “账面净资产为负”，但对于菲利普莫里斯国际（PMI）这样的全球巨头来说，这是资本运作效率的极致体现，也是其深厚护城河的直接证明。
PMI通过精妙的资本运作，将负值转化为股东的长期回报。公司借助低成本债务，持续进行股票回购和高额分红，主动压低账面股东权益，使ROE呈现负数。这样操作的底气来自其强大的护城河：高毛利、轻资产的业务模式，使公司能够将利润迅速转化为较为稳定的自由现金流，支撑起债务成本与高分红。2024年，PMI已连续第17年提升股息，向股东展示了强大的资本回报能力。与此同时，高分红在一定程度上也起到了税务管理的作用，减少了留存利润带来的潜在税负。
类似的资本运作策略，在麦当劳的案例也中看到。麦当劳通过债务融资进行回购与分红，将净资产压低至-79亿美元，但每年依然创造超过80亿美元的稳定现金流，保持财务稳健。
而中国的茅台，则是另一个价值投资的典范。茅台凭借强大的品牌定价权和市场护城河，稳定创造高利润与现金流。2024年，茅台首次尝试小规模股票回购，传递出对长期价值的高度自信，并通过减少流通股进一步提升了股东回报。这与PMI的策略如出一辙，都是利用强大的护城河，将利润高效地转化为资本回报。
不同的是，PMI将这一策略推向了极致。早在2012年，PMI便实现了负股东权益，领先全球同行。公司通过负债撬动资本回报，持续进行高额回馈，让每一分钱都精准地回馈股东，最终实现每股收益（EPS）的稳步增长。
负ROE与负股东权益，并非风险的象征，而是成熟企业护城河与资本效率的体现。PMI用负ROE向市场证明，最好的商业模式并不在于资产的堆积，而在于如何让资本运作高效运转、精准回馈股东。这种看似“反常”的指标，恰恰是企业成熟稳定、持续创造价值的有力证明。
04 巴菲特绕路投资
众所周知，巴菲特专注于那些具有稳定需求、高现金流和持久竞争优势的企业。从这一角度看，烟草、酒精和咖啡因等成瘾性产品因其经济特性而被认为是理想的投资。然而，尽管巴菲特对烟草行业的盈利潜力给予高度评价，他却选择不直接投资烟草公司，这背后有着深刻的战略逻辑。
巴菲特此前在评价烟草行业时曾提到：“烟草行业的经济属性无与伦比：你几乎能用几分钱成本创造一美元的收入，并且还有强大的客户忠诚度。” 这一观察显示，烟草行业从财务回报的角度看非常有吸引力。
只是，这些经济特性背后也伴随着行业特有的风险和挑战。烟草行业由于健康问题引发了广泛的法律诉讼、公众争议和政策监管，使得其盈利稳定性受到威胁。因此，尽管认可烟草行业的经济特性，巴菲特选择回避直接投资烟草公司。他对行业内的法律风险、道德争议以及品牌声誉问题持谨慎态度。他说：“我是足够富有了，无需通过投资烟草公司来进一步增加财富，同时还要承担公众的批评。”
巴菲特的这一选择体现了他对长期风险的深刻考量。直接投资烟草公司不仅可能导致企业品牌形象受损，还可能使伯克希尔·哈撒韦成为法律和言论争议的中心。
此外，烟草行业的外部风险还包括全球范围内日益严格的烟草政策和税收监管。即使公司在短期内实现盈利增长，长期的政策干预可能侵蚀其核心业务。这些因素促使巴菲特采取了更为谨慎和间接的策略，以降低投资风险，同时维持对烟草行业利润的适度暴露。
不过，巴菲特虽然选择回避直接持有烟草公司股份，却通过供应链切入烟草行业的策略值得深入剖析。2003年，伯克希尔·哈撒韦公司以15亿美元收购了麦克莱恩公司（McLane Company），这是一家为食品、饮料和烟草产品提供分销服务的企业，其业务覆盖食品、饮料、烟草和其他非食品商品的分销。主要客户包括便利店、折扣零售商、批发俱乐部、药店、军事基地和餐饮企业。
麦克莱恩作为烟草产品的主要分销商，与菲利普·莫里斯国际公司（Philip Morris International）等烟草巨头保持长期合作关系。通过此次收购，伯克希尔·哈撒韦间接参与了烟草行业的供应链，成功享受烟草行业的稳定回报，但回避了直接持股烟草公司可能面临的法律和道德争议。
05 小结
从“轻柔如五月”的传统烟草优雅，到“牛仔精神”的自由与力量，再到今天面向年轻一代的无烟产品加热不燃烧产品（IQOS）和口含尼古丁袋（ZYN），菲利普莫里斯不断适应时代，成功抓住了每一次历史变革的机遇，塑造出全球最具影响力的烟草品牌，也在日益复杂的市场环境中，为股东创造了长期较稳的回报。
而PMI的全球化战略不仅帮助公司避开了美国市场日益加剧的监管压力，还让其在多样化的国际市场中找到新的增长动力。正是这种全球化视野，确保了PMI在面对挑战时能够灵活调整，持续引领行业。
真正的行业巨头，不仅要有适应市场变化的能力，更要有引领行业未来的胆识与远见。而投资的核心，就是寻找那些拥有不可撼动护城河的企业。如巴菲特所说：“伟大的企业，是那些即便遭遇强风暴，依然能持续产生稳定现金流的公司。”菲利普莫里斯，正是这样一家公司：它精准把握成瘾性产品的经济优势，却又以创新与变革回应时代的呼唤，成为价值投资者眼中不可多得的长期选择。
寻找到菲利普莫里斯这样具备伟大基因的公司，并随着伟大公司的茁壮成长，每年获取源源不断的现金流，最终其每年带来的财富都将远远超过最初的投资本金，而这条河流还在不断地延伸和壮大。这就是我们投资理念中追求的最理想状态。
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