本期核心内容：
01监管导向与市场现状
监管逻辑与目标
市场投资理念变化
02 价值投资相关策略
价值投资的择时方法
技术指标的使用
仓位管理及容错机制设置
03医药行业投资机遇
人口老龄化带来的投资机会
为什么坚定看好医药
集采方式会调整吗
04对消费和科技领域的展望
当前受益的消费领域
餐饮商业模式分析
减仓半导体的原因
A股市场会逐渐成熟化
01监管导向与市场现状
Q：昨天（12月23日）微盘股又出现了大跌，原因主要是市场传出来立案调查、收到提示函等消息。你觉得监管做这件事情背后的核心逻辑是什么，监管想要把市场引导到一个什么样的方向？
A：其实监管一直在强调的就是耐心资本、长期投资与价值投资，让资本市场更多服务于未来的一些新兴产业，也就是一些能够改变人类生活或者促进技术进步的一些产业，这就是国家政策的导向。从过去微盘股公司的经营过程来看，这种小盘股能够成长成参天大树，顶住多个周期并且能够源源不断的经营好公司，其实是一件非常困难的事情。
本身企业的生产经营就是一种风险，再加上未来的经济周期，以及宏观经济的变化、供求关系的改变与恶性的竞争等多方因素影响，就导致能够长期经营下去的企业数量非常少。特别是我们现在这个时代，经历了改革开放几十年的高速发展后，产能处于一个饱和的状态，直接影响了小微型企业的经营环境。从长期来看，小微型企业是否能为股东提供长期的回报，存在很强的不确定性，所以我们更多的是要去寻找能够稳定经营的企业。
另外，小企业抗风险的能力也是很弱的，只有大型的企业、伟大的公司，才能够顶住周期中的经济波动。所以我们一直在强调的是，把乌鸡变成凤凰是一个高难度、概率低的事情。长期来说，微小企业能够长期存活的概率都是很低的。
所以其实监管也是希望市场能变成一个长期投资的市场，投资者能够跟企业的成长一起去成长的，而不是依靠投机和博弈去赚情绪波动的钱或是大家认知预期不一致的钱。
Q：早期大家还是比较认可巴菲特的很多理念，但是这几年我感觉到大家逐渐将巴菲特的那些东西往外抛了。现在的市场其实是充斥着情绪、游资与量化，大家觉得零和博弈才是真正赚钱的地方，反而很少看企业的基本面了，不知道你有没有这种感觉？
A：我也是非常明显的感受到这个变化，因为大家的注意力始终会放在眼前最容易赚钱的方式上，这是人性决定的，也是很正常的一种行为，只是说在每个时间节点大家着眼点是有差异的。
湧哥之前分享过，在三五年或者是更长时间里有些股票涨幅达到几十倍、上百倍的时候，大家才会认可价值投资，因为那个时候大家看到了结果。看到股票上涨的结果以后，想起我通过价值投资才能有这个结果，那我当下就愿意这样去做。但是往往投资是要看未来，而不是看过去发生的事情来决定你未来怎么做。
过去的100年间，涨幅几千倍、几万倍的股票比比皆是，但我们把它放到过去百年的历史长河里会发现，其实长期投资的比例不到1%。回到现在的A股市场，我们看过去二十年中能涨几十倍、几百倍的公司，会发现这些公司当年可能只具备几千万、几亿的利润。20年过后，这些公司的盈利才变成了几十亿、几百亿，甚至上千亿，直接导致其投资回报率也高达几百倍。这个才是我们所说的价值投资与复利投资的本质所在，只是大家可能没有用这么长的时间维度来看待这项投资。
当下大家爱好投资小盘股、小公司，主要是因为大家觉得小公司的基数很低、市值很小，未来成长的空间或许很大。另外，可能因为资金或者情绪，小盘股的爆发力很强，短期表现很好。但是大家没有想过，在经济不那么景气的时候，小企业的经营是非常困难的，抗风险的能力也是很弱的。
我将大企业比喻成航母，它在大海里面能够承受各种风浪、海啸，那小企业就是海上的一叶扁舟，一个大浪过来，也许就不复存在了。
02 价值投资相关策略
Q：很多人说价值投资并不是长期持有，你自己也说价值投资是需要择时的。那你能不能介绍一下你有哪些择时的方法，或者说给一些建议，怎样去做你所说的价值投资的择时？
A：价值投资中，低买高卖是比较常见且重要的挣钱方式之一。低买，顾名思义就是看股票的价格，公司的市值，高就是价格、市值上涨，整体就是买了、涨了、高了再卖掉，不要把它想的太复杂。用巴菲特的话来说，就是别人恐惧的时候，我们贪婪。那什么时候别人恐惧呢，就是市场短期内出现大幅下跌的时候，这个时候价格也是真正的下跌的。原来十块钱的股票，突然跌了30%，变成七块钱。七块钱不一定是最低，但相对于十块钱来说确确实实是低价。
Q：你能不能举几个你遇到过的例子呢？
A：我们跟大家分享过很多次，为什么我们在2024年1月两千六七百点的时候说这个是牛市的开启，就是因为价格低了，很多好的公司、伟大的企业便宜了。我不一定能判断最低点，但是六七块钱买总好过十块钱买。
后来到2024年的10月，连续暴涨到3400点，整个指数涨幅差不多达到百分之三四十，实际上就是在很短的时间里面升高了，这会就不应该买入，而是卖出。所以我们在24年的10月8号选择卖掉股票去分红。
Q：这里面有一个问题，就是低买高卖这么简单的道理普通人都学不会，核心原因在于您说的那种绝对的低位和比较疯狂的高位实际上还是相对比较少的时间点，就像今年其实真正的低位买入和高位卖出的机会可能就三四个。大部分时间对于普通人来讲很难去判断这个位置到底算高，还是算低，这种应该怎么办呢？是等待到绝对的低位再入手，还是说也有另外可以判断往上升的方式？
A：实际上大家理解的高与低，和我理解的高与低是有一点区别的。大部分人的想法会把简单的事情复杂化，能显现出自己的高水平、高维度或者高认知。但真正的高手是把非常复杂的事情简单化，就像我所说的高与低，其实没有其他的东西，我不会考虑太多的因素在里面。
六块钱比八块钱低，比十块钱更低，二十块钱比十块钱高，就是高与低。我没有想过20块钱会不会变成40块钱。一定不能把简单的事情复杂化，这样你才会比较淡然。
Q：在没有相对低位出现的时候，你会等待吗？还是说没那么低，你也会去买？
A：我给自己设置一些容错空间。比方说，我认为价格没有那么低的时候，可能会用部分的仓位。我不追求最低点的时候能够买完所有的资金，而是采用一个相对、中庸的方式，就是越低越买，价格升高后适当减持，把我的成本做低。通过多次的对情绪较为理性的管理之后，还是有一定获益的，至少可以让你的净值，或者波动更平缓。也许有时候会出错，但对本质性的收益影响较低。
Q：你在择时的时候会使用一些指标吗？比如量价指标或者其他的。
A：我过去很痴迷于技术指标，也用了很多年，后来就发现指标对我没那么有效了。指标只能反映一个基本的逻辑，就是过去这样发生的，未来这样发生的概率会大一点，但不一定能够保证我每次都正确。
那我的容错率在哪里呢？主要就是我可以在时间上面慢一些，同时我也不追求短期的暴利。基于这个出发点就会让我的心态能够长期平和，甚至说管理好自己的情绪、贪念之后就不会犯原则性的错误。
我之前也分享过，有些公司、行业是我做了很多努力、研究了很长时间后发现，我确实没有办法很清晰的去算明白他的账，我没有办法很清晰的预测这个公司未来三五年的经营、增长以及利润的具体情况。像这样的，我只有选择放弃。因为我觉得我没有那个能力去赚到这个钱，所以我一直在说追求确定性，不做没有把握的事情。因为一旦没有把握，我就会放弃，我可以不赚那个钱。
Q：你刚才说你现在不太用技术指标了，那用什么东西来做择时呢，就仅仅是情绪面吗？情绪面有没有一些指标？
A：情绪面有一些指标对我有辅助作用，比方恐慌指数，以及绝对的估值，但更多的还是自己对情绪的一种感知。择时在我看来其实是一种艺术，很多时候没有办法去量化。我大概能感受到，这个地方应该就是别人最恐惧的时候了，已经到了一个情绪承受的极限，所以我能抓住很多关键的时间节点。其实我的感受跟市场上大部分人的想法是完全相反的，大家没有信心、极度悲观和绝望的时候，就是我认为较好的时机，而市场出现大跌的时候，就是慢慢布局、建仓的好时机。
我现在已经养成了一种条件反射，包括个股也是。比方说现在整个医药行业是连续几年垫底的，整个医药股的估值是在历史的一个下限，大家都看不到前景、未来，一片恐慌的时候，也是所有投资者都伤痕累累的时候，我反而坚定地放弃了过去挣到钱的半导体赛道，来加仓整个医药。
Q：在市场跌到底部的时候，很多人感到郁闷是因为被套牢了，您之所以能够去买入，是因为有增量资金，或者是你前期已经是空出来了一部分的仓位？
A：是的。在大家最恐惧、最悲观最绝望的时候，我们往往还留有一些子弹，因为任何时候我要给自己留有容错率，这其实还是仓位和资金的管理。如果有些公司我已经全部买完了，然后他可能还要跌下去百分之三十，而我们也没有更多的资金去买入了。那我的想法就是虽然我没有资金再去买入更多，但他套住我的时间是很短暂的，我最多亏点时间，未来我相信他还是能起来的。
所以我也不是每次都能够买到相对较低点，这个很难做到。但是从资金的管理、仓位的管理，再加上行业赛道的选择以及公司的选择，从这几个角度来考量，容错率就会高很多，我们基本上能够很清晰的算出行业、公司的增长以及最坏的情况大概是怎样的。
我再跟大家分享一下我们投的一些的医药公司和消费公司。我们认为在未来的三年里，不管整个宏观经济如何惨烈，如何变化，我相信我们的公司每一年能保持10%以上的增长，每一年的股息回报率达到百分之3到5%。这里有两个前提，首先是我们算了一下它的估值，认为未来这个公司哪怕在极端恶劣的情况下，我也能够享受到一定的股息回报率。同时，我相信会有经营面的惊喜，股价上面哪怕不能够一直表现，在某个时间点里面，我相信他还是有所表现的。
在投资上，我们能想明白最好的结果与最坏的结果，那就不需要过多的去关注每天的股票波动与下跌，也就不会造成很大的心理压力。
Q：您在控制仓位方面有什么建议吗？
A：控制仓位其实就是不能把所有的鸡蛋放到一个篮子里，要保持配置的均衡，保证整个组合在遇到极端的情况下也不出现很大的波动。比方说我长期看好的一个公司因为短期的一些因素而非致命因素突然暴跌了百分之二十，那我肯定是加重仓位，而不是为了止损去卖掉。
我永远是看未来，会去想象这个公司三年以后是怎样的，十年以后公司还在不在等等。现在亚洲最大的三亚综合体原来也只是一块小山头，如果20年前你想象到这里以后有机会能成为一个国际大都市，想沾上他的边，买几套房或是买地，这都是发大财的事。我们要去看未来长期可持续的趋势在哪里。
再回到医药，我们坚定看好医药就是因为我们发现，从人口结构的角度来看，未来医药市场的供需关系会发生彻底的改变。我们的上一辈像我们的父母，现在将近百分之七十以上的消费都在医药医疗服务上面，那等到我们这一辈老了的时候，大部分的消费也会在医药医疗上。我们要抓住商业的本质，寻找具备出色产品、较高毛利，在行业内具备较强竞争力、不易被轻易取代的行业和公司。按照这个逻辑推理一下，投资方向就会相对明朗许多。
大方向确定了之后，过程中遇到涨涨跌跌、起起伏伏都是很正常的，毕竟宏观经济存在不确定性。但是你要相信，未来的结果一定是好的。况且，看十年、二十年的变化其实比看三天、五天容易得多，中间还可以根据不同情况做微调。
03行业投资机遇洞察
Q：刚才你说到了未来人口趋向老龄化，所以医药消费增长是必然的。那除此之外，还有没有什么你认为相对比较确定的趋势？
A：首先我最确定的趋势还是人口老龄化。从全球范围来看，很多国家现在都处于口老龄化加速的阶段。其次，我认为不管短期面临怎样的困难，整个社会是会进步的，人均收入是能上行的。最后就是不管市场环境怎样恶劣，一样有好的生意、好的商业模式能够赚钱，因此一定会有优质的企业能够跑出来。这三个趋势，我觉得在任何时代都是确定的。所以我们任何时候都会把时间和精力放在这三个问题上。
Q：您将人口老龄化的趋势放在第一个，那在您看来，这个趋势会带来怎样的投资机会？
A：我国60年代时进入了一个生育高峰期，到了80年代出台了计划生育政策，人口开始下降。90年代，经济开始高速增长，生产力略显不足。当时大家最想解决的就是温饱问题，或者说在温饱的基础上，让生活质量稍微提高一点。于是90年代就诞生了以银行为代表的金融服务和以电视机为代表的消费品来满足各种需求。
21世纪后，其实我们就到了消费升级的阶段，开始追求精神上的力量，从白酒、空调家电到汽车，同时也出现了很多互联网公司。很多股价涨几百倍的公司都是在这个阶段面诞生的。现在我们是处于移动互联网时代，马上也许我们会进入人工智能的时代。不过，人工智能时代现在还处于比较早期的阶段。
从上世纪九十年代的基本需求，到2000年后消费升级，再到现在人口快速老龄化的时代，
大家看重的不再是房子多大、车有多好，而是身体健康状况，能不能快乐健康的生活。这也是为什么下一个时代里我们看好医药赛道。未来我们可能会解决的，原来是提高人均收入。未来是提高人均寿命，追求更加长寿、健康的生活。从这个角度看，大部分的消费或会投向医药领域。那些有助于身心健康的行业、细分赛道里面也一定会诞生好的公司、好的机会。
Q：您刚才说医药板块确实跌了好几年了，估值也比较低。那大家不看好医药最核心的原因其实是医保的控费问题对于医药的打压比较大，特别像这一次的第十批集采，很多人都觉得第十批集采可能会打击整个医药行业的研发积极性。换句话说就是医保作为未来医药行业的最大买主，太过于抠门了，使得这些企业都生存不下来。那你为什么还坚定的看好医药呢？
A：还是我们说的把时间线拉长，需求是肯定的，市场是存在的，那么买方一定是想少付成本，同时获取更高品质的服务或者商品，这是很正常的商业行为。之前商品价格看上去高，但实际上这些钱并没有流入正常生产和研发环节当中，而是在销售、流通环节消耗掉了。表面上看集采把价格压到九折甚至更多，实际上是在推动改变企业的盈利模式，让企业节省中间流通等环节的费用。
因此我觉得，从长期角度来看，医改是会让医药行业实现更健康、可持续的发展的，这期间有些企业可能会越来越困难，甚至是面临灭顶之灾，也有企业会借此把部分不利于长期发展的因素排除在外，从而获益更多。这就要求我们去甄别、筛选出哪些企业具备真正出色的基因、能够长期存活下去，甚至经营的更好。再抓住机会以相对便宜的价格买入，实现以相对更低的价格买入黄金和钻石。
Q：在第十批集采中出了很多段子，有人说三分钱的阿司匹林，九块钱一瓶的麻醉药谁敢用？按照这样的模式，虽然通过集采降低价格，但实际上老百姓的身体健康反而是被置于劣币驱逐良币的这些药品底下。也有一些相对乐观一点的人会觉得说目前太过于严苛，只看价格不看药品质量的集采方式，未来可能会有一些调整。你怎么看待这些说法？
A：首先，现在低价的阿司匹林跟当年高价的阿司匹林其实是一个药，我认为它的质量是有保证的，不会说因为价格低了就出现安全隐患。而且就算阿司匹林的价格被压低，对厂家来说也许还是有利润的。其次，从麻醉药的角度来看，目前国内最大的麻醉药企业也是一个上市公司，因为集采其股价在前几年跌幅很大。但最近的一两年中，这个公司其实是保持上涨的，利润也是较稳的，没有致命性的危机。另外，麻醉药的价格下跌以后，它的量其实是上来了，所以企业的盈利相对来说也是稳定的，我相信这家公司未来会有垄断的利润。
原来麻醉是一个竞争非常激烈的市场，现在通过集采的优胜劣汰后，那种不能够很好的控制成本、不能做出有效产品的企业就会被排除在医保之外。所以能进入医保的企业都是很有战斗力的，不管是在产品层面，还是在生产经营方面，都有一定的竞争优势。
我们如何能更健康、更长寿，这是人类未来也要一直要去追寻的问题。所以国家的战略，肯定不是要把这个行业彻底灭掉，而是让它更加健康的发展。也就是说，该支持的都会支持，不那么健康的地方，也肯定要有一定的政策来帮助纠偏。所以我觉得未来在部分细分领域还会有很多有利的政策出来，优化企业的经营环境。
Q：在你看来，最后能跑出来的企业都具备怎样的特征？
A：首先肯定是具备一定的护城河，比如有品牌、伟大产品或是研发能力。其次就是财务指标相对较稳，比较不容易被不确定的宏观经济周期影响。最后，企业有一定的远见，着眼于未来制定较好的战略，不易被短期的利益动摇。就好像我们做投资一样，比的是耐力，比的是耐心，比的是远见，比的是更长远的智慧。我觉得只有符合这三个特征的企业，才能够走的更久远。我们选股时也完全是按照这些标准来选择的。
04 对消费和科技领域的展望
Q：说完医药，我们就来聊一下消费。今年的政策经营工作会议是把消费放在了科技的前面，所以明年的扩内需应该说是比较明显的方向了。但是消费在过去的几年里也是一直下跌得比较厉害的，在你看来，2025年有哪些消费领域可能受益？
A：首先我认为消费是一个很宽泛的大行业，关系到我们所有人的吃穿住行。所以我觉得消费行业里要找到好的赛道、好的生意以及长期能够复合增长的商业模式，才有可能跑的出来。具体来看，未来像日用品、乳制品等细分赛道是比较好的。虽然这些细分领域相对来说已经比较成熟，但我们的人均收入和人均消费还是有一定空间的。
地产也是消费里比较重要的板块，目前这个赛道已经进入剩者为王的时代，我相信未来改善型的需求仍然存在，地产也就还是我们中国人最大的消费品。只是现在不好判断，也不好选择，所以类似的消费领域，我们是放弃掉的。
整体来看，在中国这个人口大国，基本消费是有所保障的，能不能在其中找到伟大的公司是重中之重。我相信未来更长的时间里面，消费行业会再次诞生涨幅几十倍、上百倍的股票，只是我们还没有那个慧眼去发掘。这会是我未来努力的方向。
Q：现在整体消费下行，存在一定的通缩预期，那政策明年可能会大力度的去扶持消费，您觉得具体会扶持哪些领域？
A：未来的政策很有可能像过去刺激经济一样，从汽车下乡到电器补贴、消费补贴以及企业补贴、降税等等。我觉得方方面面都会有一些政策出来，但估计都是相对比较短期的刺激。所以我觉得从更长远的角度来看，我们还是要选到好的企业，好的生意。这个才是我们最终获取超高回报的最重要的因素。
Q：所以你觉得只要有中国人在，对于龙头公司或者一些好的消费品企业来说，就一直有市场。只不过可能在行业的调整过程当中，会有一些尾部的企业被淘汰掉？
A：是的，长期来看尾部的企业一定会被淘汰掉。任何消费都是趋向于买大家公认的品牌，而公认的品牌又具备较高的毛利，以及高的净资产收益率，所以品牌其实也是消费投资里很重要的一个因素。
另外，如果说我们从更长远一点的角度来看，我们是要买中国最出名的品牌，也就是中国名片，中国的代表。要买代表中国走向全球，然后得到全球人公认的品牌，就像是美国的可口可乐、麦当劳，欧洲的爱马仕以及日本的丰田等等。我相信我们是能够挖掘到中国名片的，我们心目中的伟大公司能够像美国的知名品牌一样涨幅几万倍。
Q：你刚才提到说美国品牌里面麦当劳是重要的品牌。但实际上，你之前并不觉得餐饮是一个好生意。你现在是怎么看待餐饮这个消费领域的？
A：餐饮是一个竞争相对恶劣的行业，没有门槛，非常难经营。你要做餐饮，就要不停的去扩张、开新的门店，要在装修等各种环节不断投钱，才能增加营收。所以从生意的角度来看，餐饮并不是一个很好的生意，餐饮业要跑出伟大公司的概率也会相对小一点。当前，麦当劳、肯德基等较大的餐饮品牌，其产品是标准化的，一成不变。你十年前是吃那个汉堡，十年以后还是吃那个汉堡。这些企业之所以能起来，是基于过去零售为主、移动互联的时代，同时也借助了地产的红利。例如麦当劳其实也是半个房地产公司，买了很多人流量大的商铺。
很多人现在认为预制菜是一个方向，但预制菜还没有很好的生意模式，能不能成功还存在不确定性。而且，预制菜相当于是中央厨房，将餐饮标准化然后集中配送，解决的是减少持续投入的问题。但预制菜是否对人的健康不利，能否解决老百姓食物品质的需求还有待讨论，所以这未必能成为一个好生意
另外，大家看好美团的商业模式，但是它能持续多久，也是有不确定性的。因为美团最大的成本就是人工成本，从人力成本的角度来考虑，美团的成本是要持续上升的。
Q：你怎么看待AI+呢？
A：我觉得AI+中真正能成功的不会特别多。作为一个概念，炒一炒AI很正常，也能对一些企业起到赋能作用，但是最终大家都会来到同一地平线。因为人工智能是一个技能，所有的企业、个人，最终都会通过人工智能来赋能，不存在有些人能提升，有些人不能提升，只是时间早晚有差别。所以我觉得人工智能并不会给企业的竞争带来多大的赋能，最终会回到跟移动互联网一样的概念里去。
Q：但是在互联网+时期，其实是诞生了很多很优秀的互联网公司，那AI+的时代是不是也会诞生一些？
A：这是一定的，一定会出现一批比较优秀的人工智能公司，但是从眼前的角度看可能确定性相对会弱一些，毕竟大家还处于美好想象当中，人工智能究竟能够就是给企业带来多少利润，能否让企业实现高速发展等还是不确定的。
Q：人工智能行业的上游就是算力、芯片等。你过去深入研究过半导体，现在却在逐步降低半导体的仓位，是基于什么做出这个决定的？
A：我觉得半导体这种革命性的东西，一定会有相应的大市值公司出现，但是我觉得我没有信心发现这个公司。因为按照现在的市值和估值来看，已经不算便宜了，股价中包含了很多对未来的预期，但这一部分可能是不能实现的，违反了我的确定性原则。所以即使半导体还会有很大的涨幅，我还是更愿意去赚我认为相对更稳、更容易把握的钱。而且我觉得我赚的也未必会比这些科技给我未来带来的利润要少。所以是从长期可持续的角度考虑，我不断减少配置半导体的比例。
Q：所以你的原则是在自己的认知范围内去赚较稳的钱，而不是往外走去扩张自己。但很多普通人的认知本身就不足，他认知范围内能够赚到的钱就很少，对此你有什么建议吗？
A：其实普通人想做好投资，本身概率就很小，这不是打击，是铁一般的事实。现在回头看A股，就算是到牛市中，一样会有很大的比例会亏钱，只是在环境好的时候，亏钱的比例稍微低一点，所以普通人要做好投资本身就是很难的一件事情。
Q：中国到什么样的情况下，A股可能会变成美股那样的市场？
A：我的看法是，慢慢通过时间就会显现出成熟市场走势。其他的条件可能就是政策、投资者的承受程度，以及整个经济等等。通过时间这些都会慢慢调整，就好像过去二十年的中国股市，是完全由一个不健康的市场慢慢变成了一个相对于趋向成熟市场，由原来只有融资，不强调分红、股东回报到现在变成注重股东回报、严格要求企业分红，这些都是制度的变化。
中国股市在过去的二十年里为整个经济做出了巨大的贡献，很多的国有企业、央企，包括民营企业，他们去资产证券化都有一个相对比较好的融资环境与平台。政策方面的调整则让市场从过去的完全融资转向一个融资和投资并存的市场，这就是进步。随着时间慢慢推移，我相信我们的政策会越来越成熟，最终引导形成一个相对成熟的市场。市场中的投资者也会慢慢趋于理性，在时间的沉淀中理解到对的投资理念，正确的投资方式。所以从现在这个时间节点来看，我对未来的资本市场很有信心。
广东桓睿天泽私募基金管理有限公司
2025.1.21
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