近年来，随着私募行业的发展壮大，情深缘浅的分家事件早已不是什么新鲜事，但是此次 合赢投资(博 吧) 曾昭雄 的出走，仍然在市场上掀起不小的波澜。2012年初我们便得知曾昭雄将离开公司的消息。对此次合赢投资此核心人物的重大变动，我们也进行了深入地研究、探讨和分析，与合赢投资也多次进行沟通。并连续召开了两次投委会会议分析此次分家事件的给我们带来的影响，并讨论相应的应对策略。通过深入分析和多方位的考量后，最终我们认为合赢能够平稳过渡此次事件，张冰的加盟对我们子私募投资短期影响不大。下文我们将整个事件的情况以及我们对此事件的看法给投资者做一个说明。
1.背景说明
深圳市合赢投资管理有限公司成立于2007年3 月，注册资本3000万元。公司控股股东为广东盈峰投资控股集团有限公司。盈峰投资控股集团是一家以实业经营为基础，集金融投资为一体的跨行业多元化投资控股集团，控股浙江上风实业股 有限公司、湖南乐婴、威奇电工、盈峰创投、盈科电子、盈峰粉末等。2007年4 月收购易方达基金管理有限公司25%股权。合赢前身具有十多年的证券投资和资产管理经营经验，2007年3月更名为深圳市合赢投资管理有限公司。
2009年初，公司引入管理层股东，内部治理结构已从盈峰集团全资子公司改制为盈峰集团控股、管理层合伙人持股经营的有限合伙公司。资产管理规模约三十亿元，投资于境内和香港资本市场。控股股东盈峰集团董事长为美的集团董事长何享健的儿子何剑锋，基于这层关系，公司主要管理了美的集团和盈峰集团的资产。并发行了多个信托产品。目前运行中的信托产品有：“华润信托·合赢精选1期证券投资集合资金信托计划”、“粤财信托·合赢证券投资集合资金信托计划”、“中信信托·合赢1期证券投资集合资金信托计划”、“中信信托·合赢2期证券投资集合资金信托计划”、“陕国投·合赢2期证券投资集合资金信托计划”、“兴业信托·合赢目标回报5期”。
合赢投资的治理结构是盈峰集团为控股股东，曾昭雄为总经理及法人(其中盈峰控股 62%，曾昭雄30%)。而近期盈峰集团业务上有比较大的发展，参股了开源证券成为其第 大股东，再加上盈峰创投，合赢投资变成只是其一个业务模块。2011年下半年，由于管理模式的变化，曾昭雄就相当于变成职业经理人的角色。而曾昭雄个人是一直想做属于自己的事业，基于这一点，通过与合赢投资的不断沟通与商讨，在2011 年底曾昭雄最终确定下来离开合赢投资。目前正在做股权转让的相关手续处理以及新公司注册， 3 月中旬曾昭雄才会正式离开合赢投资。
2.合赢产品及团队变化
经过与股东之间的协议，合赢前期由曾昭雄所管理的6只产品中，陕国投*合赢2期、中信信托*合赢2期、粤财信托*合赢这3只产品由合赢投资继续管理。加上盈峰与美的集团的资产，总规模在20亿以上。
由于曾昭雄与合赢投资有君子协定，此次分家，曾昭雄从合赢投资带走3名研 员，与合赢投资 15 人左右的投研团队看，整体变动不大。合赢投资也表示接下来会进一步补充研究团队力量。张冰将接替曾昭雄，任合赢投资管理有限公司投资部投资总监兼投资决策委员会主席，全面负责公司国内的投资业务。
3.新基金经理加盟
在曾昭雄尚未离开合赢之时，新的基金经理已经进驻合赢，并已开始具体的投资工作。相信以合赢投资背后股东的强大实力，聘请的基金经理也绝非等闲之辈。从前任曾昭雄的背景及投资实力便可知晓一 。
—— 张冰其人
张冰先生，中国国籍，1966年生。1993年，张冰完成了浙江大学管理工程硕士学业，毕业后便在珠海恒通公司证券投资处。1994年转投至招商证券。在招商证券期间，他先从研员干起，先后涉及交通运输、IT、家电等多个行业，先后任研 发展中心高级研 员、资产管理部投资经理。2002年，张冰离开招商证券，参与了招商基金公司筹建，历任招商先锋、招商优质成长、招商核心价值混合型证券投资基金基金经理。2004年06 月01 日至2009年08 月26 日任招商先锋证券投资基金基金经理;2005年，招商优质成长基金成立，由张冰掌舵。张冰的个人角色在2008年发生了很大变化，除了担任基金经理外，他还参与公司的投资管理工作，兼任总经理助理和股票投资部总监。
2011 年6 月16 日招商基金总经理成保良离任，前往上海担任上海瑞力投资有限公司主要筹备人。传言招商旗下基金业绩平庸，基金经理频繁变动是成保良离任的重大原因。此时国联安基金总经理许小松任满离职，成为成保良的继任者。招商基金十年间换了两次大股东，内部人事关系复杂。来自原大股东招商证券和现大股东招商银行的大量人员分布在公司各个岗位上。许小松空降之后的一大事件是理顺内部复杂的人事关系。而招商基金的元老之一张冰即是原大股招商证券委派人员。在许小松着手招商基金事物之后张冰即离开招商，其中原因不得而知。
尽管张冰不愿细说其离开招商原因及何种机缘到合赢投资。但他也明确表示，在公募中有太多的限制，而私募中的灵活与自由度正是他所向往的。对他来说私募这里有他更大的发挥平台。
——过往业绩
张冰在招商基金算是元老级人物，历任招商先锋、招商优质成长、招商核心价值混合型证券投资基金基金经理。但由其独自管理的产品仅招商优质成长(LOF)。招商优质成长基金自成立以来，基金经理一直由张冰担任，连续五年相对稳定的任职在目前公募基金中较为少见。据统计，从2005年一直连续任职5 年的基金经理仅有21位。
从招商成长基金历年管理业绩来看，2006年、2007年和2009年是基金业绩最为突出的阶段，这三年分别上涨161.9%、133.59%、73.73%。招商优质成长基金曾被评为 “2007年度理柏一年期最 中国股票基金奖”、“2008理柏 年期中国股票基金类别奖”。在2008年还被晨星评为两年期5星级基金。而张冰在《投资者报》推出的“2009年基金经理赚钱榜”451位基金经理中位列第10名。
但与基准指数以及同类基金的表现来看，招商优质成长的表现并不算突出。仅在2006年收益率超越基准指数45.89%，超越同类平均36.79%。但在接下来几年中一直处于同类平均水平左右。与其它股票型基金一般将股票仓位设置在 60%-95%的区间不同的是，招商优质成长的股票仓位下限为 75%。从基金成立以来的实际操作来看，基本保持在 90%左右的高股票仓位，即使是2008 年，全年股票仓位也达到平均86%的较高水平。当然，较高的股票仓位使其在牛市中具有更强的进攻性，但在市场下跌阶段也承担较大的损失。从客观的角度评价，在2008 年保持如此高仓位的情况下仍能超越指数10.15个点的收益率已经难能可贵。但总体来说，招商优质基金整体表现不算突出。除2006 年之外，招商优质成长在牛市中表现稍落后于大盘，仅微微优于同类型产品平均水平，如2007 年、2009 年;而在下跌市中表现优于大盘，但是落后于同类型产品平均水平，如 2008 年。在震荡市中，表现也是远超大盘，收益基本上处于同类型产品平均水平上，如2010 年。2011 年上半年来看，产品表现不 ，落后于基准指数以及同类平均。单从业绩来看，属于风格不明显，平衡型产品。
——从历史看张冰投资风格
从过往投资来看， 张冰也是以投资成长股为主，而挑选这种股票也是从考察企业的角度出发，同时参考其估值。与曾昭雄有不谋而合之处。不同的是针对不同的市场情况， 张冰也会采用相对灵活的方式应对，在价值投资和市场不断变化的热点中寻找一种平衡，在价值投资的基础上适当地寻找一些热点去参与。
长期持有具稳定成长能力个股：招商成长基金在组合的配置上重点寻找具有长期稳定成长能力的个股。从其操作风格来看，招商成长较为注重长期投资，各季度重仓股留存度较高，持有周期长。张冰具有长期投资价 的上市公司，一般具有把握市场价格趋势的能力，产品开发能力比较强，公司能获得超额利润。同时具有行业壁垒优势，面临的竞争是有限的竞争，如果公司在技术、资源上具有独特优势，甚至可以几年都不用换手。
通过选择优质成长企业来挑选个股：首先张冰认为这类企业的经济利润增长应该是内生性的、可持续性的，它要有良好的治理结构以及长期的核心竞争力，而不是简单地依靠外生性力量、依靠扩大规模取胜。其次，它是真正能为股东创造价 的企业，而有些企业通过不断圈钱做大，现在看起来好像在快速增长，但其盈利能力并不 以给股东创造价 ，这需要认真分辨。以上是从成长角度来分析的。当然具体到个股选择，还要看其是否被低估。如果企业是好企业，但是其股票的价格已经被高估了也不能买。
灵活操作：从其2006年至2010年操作手法来看较为灵活，而不是死守价 投资。2006年是牛市刚刚起步，价 投资的思路是很清晰的，热点也比较集中，市场主要由机构投资者、QFII 等主导，使用价 投资的手段去发现价值被相对低估的股票还是能找到一大批。2007年，市场已经上升到一定高度，具有绝对投资价 和安全边际的股票已经凤毛麟角，热点也比较分散，结构也丰富多样，把握大势的脉络就更加困难一些，张冰认为只能从现有的市场中发现价 更为被低估的一些股票。从 2007 年来看，张冰认为死守原来的操作方法可能会跑输大盘。主要做法是在价投资和市场不断变化的热点中寻找一种平衡，在价 投资的基础上适当地寻找一些热点去参与。” 2008 年，随着A 股大跌，张冰觉得影响市场的主要因素不再是公司估 ，而是国内外宏观经济走向。2007年之前，投资方法更多是自下而上的研究和选股，之后再建立投资组合;到2008年，关注的重点转向了自上而下对宏观经济和策略的研 。
灵活操作是张冰2009年8 月 以来面对市场结构性调整归结的经验，也是他2010年应对震荡市的重要手段。2010年他觉得要多一些灵活操作，在方向判断上，要更多关注预期与现实情况之间的反差有多大，尤其要紧密跟踪政策与流动性的动向。拿一部分资产做波段。仓位控制方面，跌加高减。
4.对融智潮商组合宝1期影响
结合对曾昭雄和张冰的走访，以下将从产品管理、投资策略以及风格等几个方面分析合赢此次基金经理变动对融智潮商组合宝1期的短期和长期影响，以及我们该采取何种策略应对。
——产品管理
目前合赢投资共有6个产品，其中曾昭雄带走3个。而融智潮商组合宝1期所投资的粤财信托-合赢将由新基金经理张冰管理。分家之后，曾昭雄带走产品的规模不到 5 个亿，由张冰负责操作的资金既有发行信托产品的资金，也有合赢投资控股方的资金，共约为20 多亿。
根据与张冰的沟通得知，其接受合赢相关产品的管理之后，在仓位及投资组合上整体调整幅度不大。对于个股会做相应的甄别然后调整。他认为原有组合中有很多都是 得继续持有的股票，会选择继续保留。但是因为随着时间的变化，个别股票的基本面发生了变化，市场环境也发生了变化，因此会做适当微调。在调整中也会考虑组合带来的产品净 的波动性。仓位上从前期的5成增加至6成。从投资组合以及仓位上看，整体变动不超过10%。
基于张冰到合赢时间并不长，还处于转换交接时期，而张冰自身也说投资组合调整不大，即使调整仍然会考虑产品净值的波动性。单从这一方面看我们认为短期内产品表现会延续前期风格，整体而言短期内对我们TOT影响不大。而且近几周合赢产品的净值也逐步在回升。
——投资策略
在具体的投资上，张冰认为自己与前任基金经理曾昭雄相比，有不变的方面也有变化的方面。
不变的是：1.仍然按照基本面来选股，而不是技术面的考量来选择股票;2.投资理念不变。以选择成长股为主，享受公司成长带来的回报。变化主要体现在产品管理和风险管理上。1. 在选股上会增加投资的灵活性。因为市场波动也比较大，涨起来或者跌起来都会超出预期。如果有机会，也会做一些短期的波段操作。2.选时方面会更注重在板块与风格之间的转换，考察板块之间转换和风格之间的轮动能否契合构建的组合。3.风险管理上会增加仓位上的变化，对流动性的要求也会提高，集中度上会适度分散。
从张冰的投资理念以及过往的投资也能看出，其选股与曾昭雄有许多不谋而合之处。这种风格的延续，对我们来说是有利的。从长期来看，虽然基金经理变动，但是投资理念的一致也会在一定程度上降低对产品造成的变动。从投资策略上看， 冰以选择成长股为主，但是针对市场波动比较大的情况，也会参与短期的波段操作。从 冰管理的招商优质成长基金来看，在震荡的2010年中就有部分资金用来参与波段操作。股市的大幅度震荡带来的产品净值波动是所有做成长股投资必定会面临的问题。而按照张冰的这种操作方法，在投资成长股之外还有一部分的波段操作理论上是会减少产品净值波动，从而也有利于我们TOT 的净值管理。从另外一面看，势必也会减少优质成长股的成长性带来的盈利，因为在成长股的投资上的仓位降低了。当然这些操作的实际效果如何，还有待市场的检验。毕竟私募对于 冰来说还是一个全新的领域。
但是为什么张冰采用他的投资策略，其管理的招商优质成长却表现平平。原因有很多。此处尝试给出几个可能的影响因素：一方面与其它股票型基金一般将股票仓位设置在 60%-95%的区间不同的是，本基金要求的股票仓位为75%-95%。管理者真正能调整的仓位只有20%，在市场出现大幅度下跌的情况下很难用仓位管理来控制风险。另一方面公募基金的规模都很大，按照张冰所说，其在公募管理的最大规模达到200 个亿，连他自己都不敢相信自己能同时管理如此大规模的资金。在私募，几十个亿已经算是很大的规模，相比之下简直是小巫见大巫。大规模的资金操作在很多方面会限制基金经理的投资，包括股票的流动性、股票个数的控制、仓位的管理、行业配置等等。而且每个人的精力都是有限的，相信规模较小的基金对于基金经理来说能有更多精力专注和深入的研 。第三方面，张冰也提到在公募管理基金会有许多限制，这也会影响其投资效果的发挥。那么转投至私募界，相信如张冰所说会有其更大的发挥余地。
——后市判断及操作
张冰今年对市场整体来说是悲观的。特别是微观上看，很多上市公司盈利状况不 的情况在上半年会表现更加突出。他认为今年市场波动会比较大，尤其是个股的波动幅度会很大。其应对策略一方面是个股的分散，另一方面是适中的仓位，出现机会时，也能比较进退自如参与波段操作。
单纯从张冰的应对策略来看，如果市场确实如张冰所预测，那么这种保留适中仓位以进退自如的参与波段操作加上个股的相对分散的策略可能不失为一种减少私募产品净值大幅度波动的较好策略。同样对于我们的TOT 长期平稳增长来说也是比较有利的。
——投资风格
张冰表示自身也希 能够把产品的长期业绩做好，而对于自身风格的定位也是属于中庸型的。他也强调说自身是一个风险厌恶者。在市场不好的时候会非常保守，而市场环境好的时候会相对积极，但绝不是激进。
从其管理的招商优质成长业绩来看，基本上也是一种中庸型风格。从其投资策略这个定性的方面看，暂也可定位为稳健风格。但其实际操作风格还有待结合其私募产品的业绩表现确定。从粤财信托-融智潮商组合宝1期的组合方式来看，我们初期的出发点是选择合赢曾昭雄这个平衡型、选股型选手来搭配其他趋势投资或者积极风格的私募来进行组合，从而达到平滑波动、控制风险的目的。而目前按照 冰的投资风格来看，基本上能够符合我们组合的需求。
——管理体系
合赢投资之前的治理结构为，盈峰控股为控股股东，曾昭雄为总经理及法人(盈峰控股62%，曾昭雄30%，钱晓宇8%)。而据张冰所言现有合赢的管理体系会更加分权，原来曾昭雄既是总经理也是投资总监。所以行政和投资都是一肩担。现在会分开。尽管张冰并不愿透露其现有股权情况，但从侧面了解到其目前将持有合赢 8%的股权，市场总监赵卫忠持有 8%股权，研究总监钱晓宇持有8%。单从股权上来看，也能看出合赢会走向分权管理。
对于阳光 私募基金 来说，管理的核心还是在于基金经理。而合赢的这种管理架构以及分权治理形式是否适合一个私募基金的投资管理，目前并不能做确切的定论。但是从合赢投资的核心人物出走，似乎也反映出一定的问题。前有 刘鹰 后有曾昭雄，那么张冰会不会是下一个曾昭雄?我们无从下定论。但是基金经理的不断变动无论从投资还是产品管理角度来看，都不利于其长期稳定的发展。虽然 冰明确表示他们不会受到控股方的干涉，也不会有来自控股方的压力影响其投资，但是从长远来讲我们认为核心人物变动会影响到我们TOT组合的表现。而合赢的这种治理机构对于其基金经理的长期稳定来说一个重大影响因素。因此从我们作为投资者和TOT 管理人的角度，我们还要与基金经理以及其他管理人员做进一步的沟通，从更深层次去探究合赢目前的治理结构能否带来整个团队的稳定。
综合各方面因素来看，我们认为合赢投资的基金经理从曾昭雄转变为 冰，短期内不会对我们TOT造成影响。从投资和风格组合的角度看， 冰是曾昭雄离开之后相对比较符合的替换对象。
目前粤财信托-合赢在我们组合中的占比约为17.23%，是四个子私募中占比最小的。相对而言其带来的影响也会较小。从粤财信托-合赢的表现看，产品在12月和1月份净值出现比较大的下跌，主要还是一些个股的杀跌，而近两周的净值一直处于回升阶段。因此我们认为从净值管理角度看，也应暂时保留该产品。从长期来看，一方面我们要观察 冰管理私募产品的业绩状况，与其投资理念和策略相结合来综合考察其风格。另一方面看合赢投资作出的一些治理结构上的改变是否有利于私募基金的管理，这还有待后期的进一步考察。因此综合考虑各方面因素，我们决定短期内暂不赎回粤财信托-合赢。后期我们将继续密切关注并对其进一步的考察再决定是否赎回。
5.调研访谈
【私募排排网】：如何选择优质的成长股?
【张冰】：从三个定性的方面选好的公司。选行业是至关重要的。宁愿选好的行业里面的，哪怕是平庸一点的。而不是平庸行业里面公司。相对而言，给好的行业的估 也会相对较高。选择优质成长的公司，关键是选择好的行业。而这个行业必须是一个国家政策支持的，处于上升阶段的行业。不受到经济周期，特别是下降经济周期的负面影响的行业。其次这个公司在行业里面的地位是占前的，有比较好的品牌优势，好的市场地位。第三就是从管理层和公司治理方面考察。好的公司必须要有好的团队管理。定量方面选择好的股票就是看估 ，看盈利的成长能不能在一定时间里面给股价以推动，也就是找到驱动因素。
【私募排排网】：对接下来市场的看法?
【张冰】：今年对市场整体是悲观的，涨幅不会太大。宏观上长期的经济增长会下一个台阶，外部经济情况也在往下走的过程中。主要是去年的市场已经反映了一部分经济增长的预期。所以认为从估值上看，已经跌到位了。尤其是大股票，但是一些中小型的公司还是有泡沫，但是这个不影响指数。体现在微观上还有很多上市公司盈利状况不 的情况在上半年会表现的更加突出。
所以我们觉得可能今年市场波动会比较大，跌不会跌很多，尤其是个股的波动幅度会比较大。所以倾向于认为投资机会主要在下半年，当然下半年会重新做检测。”
【私募排排网】：近期影响市场的主要因素?
【张冰】：主要还是在微观层面，看企业盈利增长的情况。宏观层面，大家能想到的也都想到了，想不到的也没办法依据其去做。更多去看微观层面自身能把握的因素。
近期的降准主要还是为市场注入流动性。前段时间流动性比较紧张，银行的贷款能力在下降，存贷比已经接近上限水平。适当降低率，为市场注入流动性，尤其是货币市场上面。上周回购利率在很高的水平，央行也是看到这个情况，一方面给市场公信力，另一方面把资金成本降下来。
总体来说对市场影响会有一些，但有限。主要还是看市场对微观企业盈利与对宏观政策的信心。
增加4000亿的流动性，有多少会流入证券市场不知道。重要的是场内场外的钱对市场的信心。
【私募排排网】：如何应对今年市场的大幅度波动?
【张冰】：仓位更加灵活，会把仓位放在适中的水平，不会太高也不会太低，进退自如，这样做波段也会相对比较容易。另外一个是个股会相对分散，这样投资策略有一个充分施展的弹性。
有机会也会做波段的操作。
【私募排排网】：看好的行业有哪些?
【张冰】：看好的行业主要是两类。一类新兴行业的成长股票，包括文化传媒、生物制药。另一类是相对被低估的行业，比如金融。还有估 和盈利都能被接受的资源类的周期性股票，也会有阶段性的投资机会。
会采用分散投资的方式，去寻找优质成长性股票，不一定全都在中小板、创业板上面。找真正长期，稳健增长的股票。如果这样的股票少，那就转向主板。这个主要是基于个人对风险偏好。
投资来说长期来说还是取决于基本面的判断。做私募基金，如果是基于长期的考虑，如果投资者和股东也是这么看的话，持股就会稳定一点。如果投资者和股东都希 短期看到业绩，就会把投资放的短期一点。我们相信中小板、创业板绝大部分的股票估 会往下调。不能寄希望于估值的上升而去做投资。
【私募排排网】：如何做好风控防止净 的大幅度波动?
【张冰】：做风控有很多手段，用指数对冲防范系统性风险，或者是降低仓位。个人觉得现在用指数来对冲是得不偿失的。因为现在做多股票，做空指数，短期内堵指数向下的空间是不大的，所以是得不偿失的。沽空指数一定是以牺牲收益率为代价换取风险的降低。合赢这边也正在研对冲，不排除会做一定的尝试。另外一种是降低仓位。觉得阶段性的可以做。但是是以基于市场热点切换，版块轮动，你必须有一个相对清晰的判断。同时有灵活的仓位在的话，抓市场的机会抓的容易一些。
自身认为控制风险的最好方式是做好个股的选择。目前的情况下。系统性风险不大。更重要的是防范非系统性的风险。今年的个股差异会增大，宏观不行会传播到微观上面，地雷股很多。
会把组合的流动性提高。希望到能够处在一个稳健的风格里面。也就是说在市场环境好的时候能够积极一点，而不是冒进，做好风险防范，本身一个风险厌恶者。其次在市场不好的时候会非常保守。风格有一定的弹性，走中庸路线。
【私募排排网】：目前产品情况?
【张冰】：目前股票个数不多，相对集中，仓位处于适中水平。投研不会有大的变化。投委会仍然是最高投资决策机构，主要负责仓位、大的投资政策和一些核心的股票。下面的投资经理会在具体的选股上和投资组合上有一定的灵活度。大的构建没有变。研究团队也不会有大变动，但也不排除个别研 员会跟曾总一起离开。总体来说不会变化，因为曾总与合赢投资也有君子协定。
在管理上，合赢的管理体系更加分权，原来曾昭雄既是总经理也是投资总监。所以行政和投资都是一肩柦。现在会分开。
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