私募排排网联合长安基金专访上海合晟资产总经理、投资总监胡远川
核心观点：
胡远川认为中国的固定收益市场存在太多的不确定性，因此做投资必须把风险控制放在第一位，其核心就是要消除不确定性。从产品设计的角度来说，就是要尽量消除一些额外的东西。
第一条，资产的久期和负债的久期要匹配，也就是说如果你觉得现在对一年期缺乏把握，你就要努力给客户发两年期甚至三年期的产品。虽然会很不好发，但是它会让你的投资会变得更加从容。
第二个，控制整体的杠杆风险。就是控制整体的杠杆同时准备好钱随时准备补仓，因为明年存在很多的不确定性，很有可能一不小心就达到了预警线了。
第三条，要严格控制过程成本，可能市场的收益空间非常大的时候你可能不需要特别多地去考虑成本的事情，但是到现在这个收益率曲线非常平滑，收益率整体也不高的时候，可能要控制成本。
另外，就是在整个产品设计的时候，可能还要考虑一些明年有利的机会，譬如垃圾债市场的机会。
中国债券市场存在很多不确定性
私募排排网：你是怎么看历史上债券市场的走势以及它所存在很多的不确定性?
胡远川：
我们看中国的债券市场其实是有非常多的不确定性。很多人出来，尤其是学经济学的人出来，有效市场假设是大家很多时候很遵循的观点，无论是股市里面的观点，还是债市里面的观点，债市这个观点可能更加流行一点，因为它毕竟可以到期，但是在中国这个市场，可能复杂因素要比成熟市场要多很多。
第一，中国的经济存在很大的不确定性。因为中国的经济，其实政府的影响，可能说是在每一届政府里面，它的影响力大小是不一样的。在1993年，尤其是在1997年以后，在朱镕基为政府总理的那几年里面，可能政府的影响力在削弱。从2003年温家宝总理上任以后，这个作用可能在加强，在2007年，尤其后面五年的时候，那个作用可能是极大的加强。又到了李克强总理的开始，好像听李克强总理的意思是要减弱，所以政策的不确定性会导致中国经济很大的一个波动，这是一个政策的不确定性和经济的不确定性。
如果从研究员来说，可能讲完前面两条大概就可以了，但是作为一个真实的参与者来说，实际上在真实的交易过程中交割模式和参与模式的不确定性，都会导致我们产生很多意想不到的问题。
从历史上回过头来看，最典型的如果在发展初期，就是1995年的327国债，这我就不多说了。如果很多年轻的同事没有注意到这个事情的话，大家可以去看一下，都是有人看了另一个人的底牌的一种行为，但是你又能说什么呢，万国就垮了，管金生进去了，尉文渊也走了。
第二个就是2004年的国债回购风波，从1996年到2004年，这个模式一直都是很好的，国债的回购券以公司的模式进行交割，只要一家公司有人，就可以用整个公司的国债模式，它一直用的都可以，但是在2004年突然要改这个结算模式了，再加上一个加息周期，于是把大鹏、闽发，包括华夏、南方又给送进去了，完全就是流动性的事情。
2011年可能大家比较清晰，由于云南高速公路宣布不还钱，导致整个城投债在短短一个月内下跌了几乎10%，所以就有一个很大的违约风险，当时有杠杆的同事，我估计就是活着也只剩半条命的过来的。
2013年也一样，在2012年、2013年很好的一个蜜月期过了以后，突然央行宣布我们要采取收紧流动性的方式来导致实体经济去杠杆，所以2013年下半年我相信又有不少的同行离开了这个市场。说实话，包括今年刚刚过去的12月9号，中登宣布这个市场可能一共只有一万多亿的市值，大概有七八千亿的市值宣布不能再质押入库了，我相信也有不少人没死，因为时间持续比较短，所以死的人应该不多，但是基本上是很紧张的。
所以从历史上来看，我们有太多的不确定因素，这并不是完全是一些经济、政策，有时候各种各样的因素都会导致一个很大的不确定性，这是我们历史的情况。在这个时候，可能对债券的投资经理来说，如何去规避这种不确定性，反而有的时候要超过我们对于明年经济会怎么样的一个担忧。这是第一块，我觉得这是首先要强调的。
所以，由于太多的因素掺杂在整个中国的金融市场或者是在整个债券市场，尤其是债券市场是以杠杆比较高而著称的，所以它对任何风险的波动，对任何预期的不确定性的反映都会非常强烈，会导致很多人可能会被打残甚至是被打死的那种状况。
如果大家有幸看到我们整个企债指数就可以看到，中国的企债指数的波动周期是远远短于我们经济的波动周期的，我们的企债指数通常来说是一到两年一个大的波动周期，从高点到低点基本上整个指数能跌五到六个百分点，有人说这在债券市场这个波动是非常非常大的。当然，只能说我们交易的市场是比较小，我取样是取2009年以后的相对来说市场是逐渐在扩大范围。
第二，我觉得我们有幸可以看到国债期货，我们看到国债期货的波动性也是非常大的，基本上20日波动能够达到千五那是非常正常的一个状况，实际上它在今年以来，它的交易量已经是大幅的提高，波动性可能已经低了，在此前可能有很少的交易量就可以导致国债急剧波动，这个可能对参与其中的投资者都会有比较大的影响。
而且，大家如果拉出来我们的利率走势分析看，中国的期限利差、信用利差，它的波动都是非常大，非常快的。那么，在这些因素来说，如果我们要回头去看未来，我们需要去看的因素包括第一个是经济周期，经济周期到底怎么样，从短的存货周期，到中期的货币资产周期，再到人口周期，再到更多的一些比如说产业升级整个的创新的周期来算，很多周期因素我们要看。
第二，中国的政府不像外面可能政治官僚那么多，我们更多的是中央集中制，所以每一届政府的领导人换了，很有可能会导致整个经济政策或者是其它的政策有重大波动。基本上每十年我们都可以去考虑这个事情，可以说中国额外会叠加这个周期，当然在美国你也可以说是由于共和和民主两党在经济政策上不一样，去进行一个叠加，但是它相对来说比我们要弱化一点，那我们要去考虑债券市场的期限利差，去考虑信用利差，然后有时候还要突然应对像中登这种事情，短期的流动性冲击。
我们基本上可以认为我们在过去走过的路，以及未来即将要走的路都是充满了非常多的不确定性。任何一次波动都有可能造成我们部分的同行离场，因为你是一个投资经理，所以你必须要对你的真正的组合负责，你不能说完了以后，你再做一次研究报告说，前面讲的不对，当然这是可以的，但是可能你已经离开了这个市场，我们说这是没办法的在这样一个市场。
所以，实际上我们最后得出来的结果，我们在中国的固定收益市场利率走势的波动频率远远高于宏观经济的波动频率，基本上来说，存在太多的不确定性。
2015年经济存在四大问题
私募排排网：可以跟大家分享一下您对明年的观点吗?存在什么样的问题。
胡远川：第一个，经济能否触底?如果按照2010年、2011年是固定资产周期起点的话，明年经济触底是不太可能的，当然我们拥有一个强有力的政府，它该怎么做会决定这个经济能不能触底，这个事情就变成了无解，所以也导致我们大家都会去请国研中心，请北京来的领导们来给我们讲解一下，中央到底怎么想的，一个核心理由是在于什么，它的作用实在太大了，明年到底会怎么样呢?我觉得反正我是不知道明年会怎么样，所以真的是一个很大的不确定性。
第二个，大家都已经知道了地方债务的问题，从今年以来政策一直也在变，从最初的什么都不管，后来到43号文的时候大家都管，现在又在甄别，包括对天宁债和更大一点的乌鲁木齐市政府出的，到底怎么样纳入地方政府债务，规则问题大家还是一直在一头雾水的探讨，当然很多政府现在还接着在发信托计划，在发城投债等等很多东西。那地方债怎么样来化解?大家都知道，中国的地方债务你看到的只是一个角，大量的项目并没有完整地纳入到整个审计体系里面，如果县乡镇一体的地方政府债务也没有纳入到这个体系里面，所以到底有多大，怎么化解，也是一个问题。
在今年下半年，9、10月份的时候，我曾经认为出了43号文以后，我觉得更多的可能整体政府是一个比较合适的方式，通过政府的兜底来降低整个债务的融资成本，从而降低从中国政府整体角度来看的，未来债务的偿还额，这是一个比较对的方式，或者像美国的QE采取了一个非常合适的一种方式。但是，中登最近的意思，好像这个东西先去杠杆再降成本的意思也比较明确，包括地方债务的甄别，这时候其实也是存在一个未来很大的不确定性，当然可能有更多的同事可能会说我们比较清晰的理解，但是至少我是不理解。
第三，要经济真正触底，过剩产能的去化怎么办?政府当然是非常希望大家能够把过剩产能去掉的，包括采取将来限小，包括电站、钢铁等淘汰落后产能，包括增加更多的税收，但是地方政府是依靠这个来作为它的税收和财务来源的，那么这两层肯定就存在一个很大的博弈，这个博弈无非就是按照我们原来的说法叫做一紧就放，一放就乱，一乱就死，就这样的循环，意思是说地方和中央政府博弈在这样的循环过程中，因为你的考核机制决定了经济对它来说是很重要的，所以它会以各种的方式把短期的经济给做出来。
第四，由于是今年年底来的比较突发的，尤其是像俄罗斯危机和大宗商品价格的急剧下滑，对中国已经三十几个月连续负增长的PPI还会造成很大的冲击，也会对整个新兴市场的需求带来很大的冲击。但是我们政府又采取了一个多年实践的经验，就是采取公用事业品的价格改革，当然你可以把成品油的消费税定义为一个公共品的价格改革。
最近我看那个高速公路短票其实相对说也会比较明朗，因为交通部已经说了，我们亏钱。铁道部肯定也会宣布我们亏钱，地方的水务、电力都会宣布它们最近是亏钱的，所以正好CPI压力也不大，有可能它的定价会对CPI产生了影响，这时候又会对货币政策产生一定的影响，到底怎么样，也是一个比较乱的事情。
还有一个就是在实际我们的操作政策里面，第一个是交易所市场在明年6月份可能会放开债券的备案制，到底会有多少的新增供应量，是不是能够冲击现有市场的定价体系。
第二，终端到底对于一些产业债怎么定位，现在是产业债和城投债同等比例的给你剔出去，这时会带来一个很大的收益率的上行，明年的地方政府债甄别完以后，地方政府倒是解决了，产业债怎么办?有大量优质的产业债，它们会比很多公司债的安全性都要高，但是它怎么处理我觉得也是一个问题。
当然地方政府的债务甄别，目前来说由于天宁债和乌国投两个债触发政策以后，大家突然变得很迷茫，包括投行发布的固定收益的策略报告里边，对这块目前还只能说是按照相关发文的意见去理解，谁也不敢说地方政府的债务甄别到底要怎么样做一个处理，所以现在我们觉得市场都存在一个很大的不确定性。
经济环境和利率环境变化的五大观点
私募排排网：宏观经济环境和利率环境都可能发生变化，对于宏观经济及利率环境您有哪些观点?
胡远川：第一，我们认为经济一定还处于增速下滑的通道中，我觉得很难看到在目前的这样一种情况下，经济会突然企稳了，在2015年或者在2016年这两年内突然就企稳了，然后就维持到6%-8%一个良好的结构中，这个我觉得比较难。当然，现在为什么这个比较难?第一个政策判断，我觉得目前经济增速对于就业的影响已经不是当年那样了，当年需要高增速维持高就业，但是现在随着整个经济结构的转型，就业已经不是问题。第一个是新增劳动力有限，第二，单位GDP增长所能吸纳的就业人数也已经大幅提高了，所以我觉得政府是可以容忍经济增速往下掉的。
第二，过剩产能的自然淘汰路途是非常遥远的，但是由于地方和中央政府的博弈，所以这个东西不可希望太高。PPI层面大家还是自求多福吧，应该PPI层面还是比较难看的，尤其是对于前端的原材料制造行业和采掘业这块压力会比较大一点。
第三，融资成本和化解地方债务，具体怎么操作我不知道，但是这应该是个趋势。
第四，通缩的环境，并非是中国政府现在乐见的，因为通缩意味着你即使再调低你的利率也会导致实际利率的大幅上升，这时候对整个实体经济回暖是有很大的负面作用。尤其是对房地产市场，一旦实际利率长期高企的话，对地产的销售和地产产能的去化是非常负面的。
所以我觉得在明年很有可能会采取大量的公用价格的改革来拉高CPI，同时使得CPI并不太难看。这时候会让你很纠结，一个是它想降低融资成本，第二是CPI又比较高，所以我觉得很考验央行的智慧，我们就不用担心这事了，担心的是杞人忧天。
第五个，我觉得收益率曲线短端的明年不确定性要远远高于长端的不确定性，长端五年到十年期的国债收益率，可能你相对来说比较好去判断，比如说现在在3.7左右，可能3.5到4%这个区间就可以。但是在短端的话因为有太多的政策影响因素，我觉得短端很难判断，尤其是现在在曲线结构已经跟收益率曲线非常平的情况下，期限利差在多年最低点的情况下，也有可能期限利差大幅上去。
我们从整体来判断，我们认为整体收益率曲线可能维持目前的水平，期限利差扩大概率也不大，长端基本上稳定为主，短端可能略有波动，但是不会有特别大的波动，不太可能这么快的下行，这是我们的判断。
风险控制比任何收益都重要风险控制核心是消除不确定性
私募排排网：你认为风险控制最核心的是什么?
胡远川：首先我要强调的是，我们是做投资的，我们不是做研究的，我们必须要为我们自己的判断承担后果的，那个后果是惩罚性的，有可能被赶走的，被赶离市场，所以这时就必须把风险控制要远远放在比任何收益都要重要的第一位置。
对于风险控制来说，核心是消除不确定性，但是对更高的一部分高手来说是利用不确定性。但是我觉得我们对未来，相对来说是比较保守的或者是比较无知的，我们认为我们的能力有限，所以我们更多的是去如何消除不确定性，利用不确定性这个能力像我们这样的私募可能很难具有。
消除不确定性除了一些技术层面的问题，第一个是客户，消除客户的不确定性，包括预期的不确定性，包括流动性的不确定性。第二，从产品设计的角度来说，尽量消除一些额外的东西。
私募排排网：能够详细介绍下如何消除不确定性吗?
胡远川：我们先讲一下第一条消除客户的预期不确定性和流动性不确定性，预期不确定性的核心是要选择一个比较好的目标客户，稳定客户的预期，在过去的五年中，实际上客户预期已经非常清晰了，他们非常喜欢买固定收益产品，就是信托的非标产品，因为它有两个非常好的特征，第一个，线性估值，每天都在涨。第二，收益率高，远超银行，当然它的收益率最高也就是在9.5%，但是我觉得这已经足够了，你如果能够很明确，对固定收益的投资经理来说，这就是你的目标客户群。
所以，这个目标客户群你一定是希望尽量把它守住，不要让它在中间跑来跑去。第二，尽量把你的收益目标控制在八到十这样一个范围，这个事情可能很大的一块不确定性就消除了，第一个是客户收益不确定性，第二个是对客户流动性的不确定性，能保证你在产品到期以后能够很平稳地衔接到下一个产品，所以我觉得这是一个很关键的。当然，这个东西可能不是我擅长的，我更多地来强调怎么样从产品设计的角度满足客户前面的两个预期。这里面，可能要涉及到每个私募都要有自己的一条路径选择，但是对我们来说我们选择了这样一条路径。
第一条，资产的久期和负债的久期匹配，也就是说如果你觉得你现在对一年期缺乏把握或者没有利润空间，或者你觉得未来的市场你不好涵盖，你就努力给客户发两年期的产品，甚至发三年期的产品。当然会很不好发，但是我相信重赏之下必有勇夫，更好的跟渠道进行沟通，可能会有办法解决这个问题。但是它会让你立于非常舒服的一个投资位置，就是你的投资会变得非常从容，如果你本来是看好三年期的债，但是你发了一个一年期的产品，一年以后这个问题怎么办，或者中间动不动出来这样一个事情的时候你怎么办，这个问题你就需要担心这个事，这是第一个。
第二条，控制整体的杠杆风险，尤其我相信做很多固定收益私募同行一定是采取结构化的，管理型我相信只有部分大佬才能做，像我们这种肯定是做结构化的。第一个就是控制整体的杠杆，第二，准备好钱随时准备补仓，因为明年存在很多的不确定性，很有可能一不小心就达到了预警线了。
所以对固定收益来说，一旦被平仓赶出场地，相当于是你钱包掉在了场内，但是人已经不见了。我们大部分时候能做的是钱包掉了但是人还在，到时候还能把自己的钱包捡回来，万一运气好一点还能捡几个别人的钱包，这是我每次期望的事情，所以是第二条。
第三条是严格控制过程成本，比如说像2014年初，市场的收益空间是非常大的，这时候你可能不需要特别多地去控制成本的事情，你只要把产品发出来就能赚钱，但是到现在这个收益率曲线非常平滑，收益率整体也不高的时候，可能要控制成本。
最后一条，我觉得可能是我们以往一直都没有采取的，将来可能会采取的就是国债期货的套保，因为国债期货现在第一个是期限品种单一，只有五年期的国债，当然十年期的是要发的，但是十年期对我们私募好像用处不大，因为你的客户不可能留十年，我们希望是更短一点的国债和期货。第二，它的成交量在稳步的提升，成交量提升的话，就意味着整个流动性和波动性可能都会下来，但是目前来看它的波动性还是非常大，你如果只备
3%的保证金的话，很有可能在一天会被打爆的。所以，怎么样做的方式，我觉得可以探讨的。
设计产品需考虑五大因素
私募排排网：在设计产品过程中，你们需要考虑哪些因素?
胡远川：在我们整个产品设计的时候，可能还要考虑一些明年有利的机会。第一个，对交易市场最好的东西就是回售选择权，回售选择权请注意一个类同行的博弈。因为任何一家上市公司的发行方，一旦它要回售的时候，都希望把债价控制在一百或者一百以上，这时候你有这个选择权，会大幅地缩短你的实际久期，虽然它的名义久期依然比较大。
第二，毕竟现在期限利差应该是非常低的位置，这时候会不会扩大，我觉得大家可以思考，至少你不用再次赌它还会缩小了。如果赌它还会缩小，这个我觉得难度已经很大了，但是赌它会扩大，成功的概率会大一点，也有可能在历史上也出现过期限利差倒的，2011年的时候就出现过这些事，当然当时是城投债风波。
第三，信用利差会不会扩大，在今年2月以前都是依次在往下走的，所以做信用债的同志们，都是比做利率债的同志们要高兴很多，因为上半年的时候是利率债好，下半年起码是信用债好，但是12月份政策一出来，信用利差一下子就上去了，很多人就是因为这个可能受伤比较严重。那明年会扩大还是缩小?我觉得按照经济角度来看，至少不应该像今年下半年12月以前缩那么小，但是12月你看好像很大了，是不是要这么大，好像也不用那么大，因为交易所市场目前好像还没出现过违约。
第四，随着明年6月份的交易所市场券种的放开，自下而上选择了一种标的券是否会成为一种潮流?这个也不一定，因为我们的评级机构相对都比较滞后，以前都是一群做宏观经济自上而下选择券的投资者在做债券，但是交易所市场如果规模扩大以后，自下而上选择券种，尤其是选择大量的垃圾债，我觉得也是有可能考虑的一些机会。
第五，今年市场实现了很多，以前也是有这个，同行化的债券产品，第一个超日，当时十一以后出来整个方案以后，当时华锐正在到处收购它87.5块的那个买断方案，当时我还跟我们的同事探讨，正是因为借钱到处去收购华锐，它一定会解决这个问题，当然资产不会变现的，最后还真是在24号晚上华瑞公告，基本上那个假如一时半会儿卖掉的话，你们回售我就不怕了，因为它已经在股权方面做了安排，这就变成了一个投行化的一个债券市场。
私募发展过程中需注意的六大方面
私募排排网：私募在发展过程中，需要注意哪些方面呢?
胡远川：第一，我觉得像最流行的，风来了就要挑猪，是猪就要挡风口，你觉得我们会相信自己是猪，挡了风口。可以给大家做一个数字来说，应该我从后面给大家说一个数据，以验证做固定收益这帮人都是猪，似乎正在挡风口来看。
从全球角度来说，存款是很小的一个固定收益债券，尤其是私人债券是非常大的一个市场，私人债券大概有60万亿左右。中国存款是最大头，第二大头是政府债券，最小的是私人债券。
所以你做私人债券应该来说很有可能赶上风口，但是有一波同志已经赶上风口了就是信托2009年以来赶上了风口，规模已经扩了10倍。但是我觉得交易所市场还有可能赶上这个风口，2009年底中国的整个债券市场余额是19万亿，到了2013年是30万亿左右，今年应该会在30万亿以上。
交易所市场2009年底的时候大概只有5000亿，现在接近两万亿的规模了，5年后可能就会到10万亿。你有幸参与到这里面来，我们都是卖水的，投资者都是有钱人，我们都是帮他打工的，至少帮规模比较高的人打工。一个比较好的发展市场我觉得还是挺有机会的，所以我觉得债券市场的发展潜力还是比较大的。
我们现在整个债券存量余额中，公司债和金融债一般不到15%，政府债券和政府持有债券占了8%，如果这个比例一半对一半，那我们不仅在规模上面扩了5倍，那在比例上面又扩了两倍，那你就是10倍的一个增量市场。所以第一个我想对于目前来说，这个行业其实还是一个有可能是风来的行业。
第二，可能是完全看投胎的命好不好了，成立时间点的选择非常重要。但是这个是投胎，投胎的东西就是说你是决定不了的，所以只能你自己根据自己的环境，自求多福吧。但是目前来说，做债整个环境还不错，因为经济不好，所以整体做债的环境应该还是可以，在未来你不用特别担心中国会大幅的加息，会大幅的通胀，因为目前来看，这个概率还比较低。
第三，是客户渠道，做债一定是长期的信任的，而且一年就10%，你很难说是这10%，每个月发下来，每个月都不到1%，你很难在3个月内让客户感觉到你就是大牛。
第四，一定要达到一个规模，对股票型来说，你可以半年翻一倍，一年翻两倍。做债券来说做个20%累死了，大部分情况下都是8%-9%，如果没有一个相对比较合适的规模来帮你渡过冬天，因为很有可能你投胎的时候时间点不是特别好，所以度过这个冬天规模经济是很重要的。
第五个，还需要控制整个成本和费用，尽量给客户留更多的利润，我们的薅羊毛理论来说，只有羊在你可以使劲薅，羊薅没了，那后面就麻烦了。
最后一个可能大家还是要选择自己比较擅长的投资盈利模式，有些人擅长波段，那就做波段，有些人擅长宏观分析，做宏观也行，有些人擅长券种，每一家做的不同，这个我觉得可能各家都不一样。我讲的差不多就是这样，大家如果有具体问题，我们具体再做沟通。
转债是很好的品种看好一级市场申购转债
私募排排网：我想请教一下胡总对明年的转债市场是怎么看的，是不是在整个债券品种当中，转债的机会相对来说更高一些。另外如果在传统的债券品种里面，他更看好的是哪些类型的债券?
胡远川：转债确实是一个很好的品种，我们常说的下跌有限，上涨无限，这个就是转债，但是转债有核心的，我相信你应该很了解它是一个纯债加一个期权，期权的价值在不同的市场上是不一样的。但是通常情况下来说，我们首先从传统的理论上来讲，目前这个市场肯定不是转债非常好的投资时期，为什么?它的隐含波动性已经大幅地加剧了，所以市场投资者对这个认购型的价值会给以比较严重的高估，这时候转债你买到的价格肯定是比较高的。
当然，你申购新转债除外，你打进申购新转债肯定是一个不错的机会，但是对于已经上市的转债，隐含的认购权价格是非常高的，它通常转股的溢价率现在都会比较高。第二，股市目前来说大部分转债都在转股价以上，所以就意味着它纯债的保护性是比较弱的。
一般来做转债的存在价值，现在的利率环境大概也就八十多块钱，如果你能够买到，比如说我们在原来的产品中配过的，像工行、中行这种短债能够在一百块钱，九十几块钱买到，那当然是非常非常好的，如果你买一百三四十的中行短债，我觉得就像你买一个股票差不多，而且前两天平安转债它会要求你强制性转股的。
对一个债券投资者来说，遇到一个强制性转股就变成买股票了，所以可能不一定特别好，但是我是挺看好你去一级市场去申购转债这个东西的，这是第一个。
第二，转债也需要分不同的品种，因为我们目前发行转债的主体大部分来说还是比较大的，其它公司发转债还是比较少的，对于一些小型股、成长股的转债，我觉得是很值得投资的，因为转债它避掉了这家公司本身的不确定性，因为这家公司也有可能涨十倍，也有可能永远不涨。这有一个保护你的东西，又有一个认股权证再来跟你分享收益，我觉得作为股票型投资者非常稳健的一个配比非常好，但是对于纯债型投资者的安全性有多高，我觉得不好说。
然后还有一个昨天刚上市的宝钢交换债，交换债也是一个，我觉得应该会比较大的覆盖的一个东西，交换债的安全性是比转债要高，因为它是两个偿付主体，第一个是发行者，第二个是交换标的本身股权的价格。大家如果说纯粹投大型企业，股性很强的转债目前我个人觉得是有一定风险的，当然对于债性很强的转债，任何时候都是有一个比较好的投资时机，尤其在整个股市有可能向好的时候。
第二个问题是关于传统的债券里面比较看好的品种，目前非常简单，第一个信用利差比较大，第二个期限利差比较短，非常简单，拍一下脑袋出来，就是短期的垃圾债是目前最好的投资标的。如果从套利的原则上来讲，就是这样的。但是相对来说我更看好上市公司债，为什么?你也知道中国的上市公司又隐含了一个很核心的隐含条款，就是它的融资渠道的无限性，这就对你债权的安全性保护非常高了。可能很多做自上而下的投资者可能不会去看这个东西，中国只要一个上市公司，壳价值至少是20个亿，这20个亿不会在账面上加进去的，但是对于债权人来说，这20个亿可以放在现金上面的。