A股历史性大涨，中性为何面临回撤？怎么抓住中性的无风险套利机会？
排排网财富产品研究中心
2024/09/29
本周（2024/9/23 – 2024/9/27）A股市场创下历史级别的单周上涨表现。
9月初两市还处在无量阴跌的阶段，但在美联储降息50个基点以及央行降准降息降存量房贷的政策提振下，上证及深证在周二单日涨幅均超4%并且成交量突破九千亿，较前一交易日近乎翻倍。强烈的抢筹热情推动市场在周四及周五延续放量上涨，创业板指数周五创下10%的历史级涨幅。
图1：上证指数近三个月日度走势图
数据来源：choice金融终端，截至日期为9月27日
对于多头产品而言，本周的行情无疑给投资者和管理人的内心都注入了一支兴奋剂，然而对于中性及多空策略而言，投资者有可能将再次见证今年春节前夕策略逆市回撤的场景。那么，本次中性策略的回撤可能会有哪些原因呢？
国内外宽松的货币政策信号共振，不仅提升了指数点位，还使得对冲端股指期货交易热情同样高涨且相较于指数更胜一筹。本周前三日，IC2410(10月份交割的中证500近月主力合约）结算价涨幅为5.91%，IC2412(12月份交割的远月合约)结算价涨幅为6.29%，超过中证500指数5.18%的涨幅，如果按照理论情况假设管理人中性多头仓位8成仓来计算，则前三日的基差亏损情况在（5.91-5.18）% * 0.8 = 0.58% 和 （6.29-5.18）% * 0.8 = 0.89% 之间。周五，除当月主力合约外，多数中证500及中证1000股指期货触及涨停板，基差跟随指数大幅上行，各品种转为大幅升水，当日中证500股指基差亏损约为（10-5.34）% * 0.8 = 3.73%。因此本周基差端造成的亏损是中性策略预期亏损的主要来源，亏损幅度可能超过4%。
图2：股指期货近一个月年化升贴水率变化
数据来源：私募排排网，截至日期为9月27日
同时，期货端大幅拉涨导致对冲资金管理难度提升，过去对冲端存在保证金压力时，管理人可被动卖出一定多头仓位来补充保证金规模，但在周五上交所交易拥堵的情况下，部分管理人难以及时做出追保动作而被期货经纪商强平。
与春节前一周类似，指数在本周率先吹起反攻号角，个股受指数增量资金加持下水涨船高，其中对进攻性较强的总量强相关性股票增强效果明显，白酒、消费电子、电力设备、房地产行业涨幅尤为明显，传统中特估高分红风格走势偏弱。因此，我们观察到有相当大一部分个股的日涨幅以及周度涨幅未能跟上指数，管理人策略也较难获取到明显超额。
图3：本周全部交易日除ST外沪深股票收益跑赢基准指数的占比
数据来源：choice金融终端，截至日期为9月27日
基差的走势对于中性策略产品的持仓客户和持币观望的客户会起到完全不同的效果。基差贴水程度扩大会增加产品的绝对收益，但另一方面不利于场外观望资金的入场，因为一旦临近到期，新进资金就需要承担基差收敛所带来的亏损；反之升水程度扩大之后则是绝佳的入场时机。取最近五年的股指期货年化升贴水率可以发现，本周五的升水率是近五年以来基差年化收益率的历史最高，达到了3.5%的水平，这并非市场的常态。国庆节后主力合约还有15个交易日到期，等待升水到期回收之际，对冲端的浮亏在未来有较高概率会转化为盈利，帮助中性策略产品上涨，因此当下是中性策略加仓的较好时机。
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